新力量NewForce总第4916期

2025年12月3日星期三 研究观点 【公司评论】 快手(1024，买入）：收入利润均超预期，回购分红提升股东回报理想汽车（LI.O/2015.HK，买入）：换代季销量承压，组织架构革新苹果公司（AAPL,买入）: iPhone17销量创新高，服务业务增速依旧强劲 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 【行业评论】互联网行业周报 【宏观经济评论】 港股高息股投资组合报告 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 快手(1024，买入）：收入利润均超预期，回购分红提升股东回报 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 营收及利润均beat一致预期。 2025Q3，公司实现收入355.54亿元(YoY+14.2%)，主要由线上营销收入和电商收入增长贡献。毛利为194.34亿元(YoY+14.9%)，毛利率54.7% (YoY+0.4pct)；经营利润44.89亿元(YoY+12.6%)，经调整利润49.86亿元(YoY+14.0%)，beat一致预期3.1%。第三季度，快手DAU达4.2亿(YoY+2.1%)，MAU为7.3亿(YoY+2.4%)，双关用户日均私信渗透率同比提升超3%，用户粘性强。三季度末现金及等价物为129亿元，广义现金储备超1066亿元，现金头寸充足。截至目前，公司2025年回购金额约22.8亿港元，并派发特别股息20亿港元，持续提升股东回报。 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 广告业务持续加速，直播收入稳健增长。 2025Q3，公司线上营销服务收入201亿元（YoY+14.0%），占比56.5%，营销链路转化效率得到提升。外循环广告层面，生活服务行业、短剧为主的内容消费拉动增长，全自动投放UAX渗透率达到70%。在内循环层面，全站推广产品的总营销消耗占内循环总消耗比例超65.0%。基于AI能力，快手优化高质量商家的流量配置与泛货架场的人货匹配，优化经营环境。直播业务于本季度实现收入96亿元（YoY+2.5%），主要关注内容与生态可持续性发展。 市值2961亿港币已发行股本43.2亿股52周高/低92.6港币/37.7港币每股净现值18.8港元 电商业务再超预期，海外亏损收窄。 其他服务收入59亿元（YoY+41.3%），主要是由于电商业务及可灵AI业务的增长。第三季度，快手电商业务GMV同比增长15.2%，至3,850亿元，泛货架电商占总GMV比例超32%。需求端，快手电商月均买家结构趋向健康发展，电商活跃用户的复购频次同比持续提高；供给端，月均动销商家数持续增长，三级商品类目数同比提升近30.0%。此外，尽管巴西支付政策存在一定影响，海外业务亏损进一步从去年的1.53亿元缩窄至0.64亿元。 可灵AI收入稳步增长，生成式技术赋能主业。 第三季度，可灵2.5 Turbo推出后持续霸榜Artificial Analysis，可灵AI的收入单季度超过3亿元。可灵还赋能带动营销素材消耗超30亿元，AI定制特效赋能直播场景。同时，端到端生成式推荐大模型OneRec覆盖更多场景，联动生成式强化学习出价模型G4RL，带来线上营销服务收入约4%-5%的提升，并拉动电商商城的信息流场景GMV高单位数的提升。此外，端到端生成式检索架构OneSearch驱动商城搜索订单量效果提升近5.0%。 目标价82.4港元，维持买入评级。 快手净利润增速大幅跑赢营收，盈利质量持续优化；用户基本盘稳固，为业务增长筑牢根基。电商板块成为核心增长引擎，25Q3电商GMV同比增长15.2%至3850亿元，AI技术全面赋能业务升级，OneRec等大模型持续广告、电商业务赋能；可灵AI商业化提速，在广告需求端应用空间广阔，成为全新增长曲线。此外，快手财务结构持续优化，资产负债率下降、现金流充裕，为技术投入与业务扩张提供坚实保障，短期业绩落地明确，长期增长基本面稳固。综合考虑公司于25年积极回购22.8亿港元，且特别派息20亿港元，给予公司25年18倍PE估值，目标价至82.4港币，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行消费疲弱、短视频竞争加剧、海外业务减亏不及预期等。 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 理想汽车（LI.O/2015.HK，买入）：换代季销量承压，组织架构革新 产品切换期销量承压，车辆毛利率稳健 2025年Q3车辆销售收入为人民币259亿元（36亿美元），较2024年Q3的人民币413亿元减少37.4%，较2025年Q2的人民币289亿元减少10.4%。2025年Q3的车辆毛利率为15.5%，2024年Q3为20.9%，2025年Q2为19.4%。剔除理想MEGA召回预估成本的影响，2025年Q3的车辆毛利率为19.8%。 刘家晖852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk i6产能爬坡，纯电车型订单充足 理想汽车纯电车型展现出强劲势头，理想i8和理想i6的订单总数已超过10万。针对目前供应链吃紧的情况，理想汽车从11月起启动了i6的双电池供应商模式，两家供应商的电池性能与质量标准将保持一致，而到明年年初，i6的月产能将稳步提升至2万台。 L系列即将改款，自研M100芯片上车 L系列将在2026年带来新改款，将回归精简SKU设置，兼顾市场覆盖和供应效率；将实现核心体验全系拉满，消除目前入门版的体验痛点；将在延续经典设计的同时，强化豪华质感升级；将全系标配5C超充，以实现与纯电超充网络的协同。同时，2026年理想汽车自研的M100芯片也将量产交付，将与理想汽车的基础模型、编译器和软件系统协同设计，从而达成最高效的人工智能能力，下一代产品或将实现性价比3倍的提升。 回归创业公司模式 公司11月组织架构调整将组织部与人力资源部整合，并新设CFO职能群组，标志着公司管理模式的重大转型。李想在财报电话会中明确阐释了此次调整的战略意图——回归创业公司管理模式，强调其聚焦产品力、质量管控、效率提升和现金流管理的四大核心优势。此次架构重组将提升决策效率、优化资本配置，并突出产品导向，为应对行业激烈竞争提供更灵活的组织保障。 目标价20.69美元/87.85港元，买入评级 产品换代周期后我们预计26年公司销量恢复增长，我们预测公司2025-2027年的 销量分别达到40万辆、49万辆、67万辆，收入分别为1122亿元、1345亿元和1715亿元，归母净利润分别为11亿元、28亿元和58亿元。结合公司销量和智能驾驶估值，给予公司26年1.2倍PS,求得合理股价为20.69美元/87.85港元，较现价有15%/26%的上涨空间，维持买入评级。 苹果公司（AAPL,买入）:iPhone17销量创新高，服务业务增速依旧强劲 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 财务摘要 本季度公司总收入为1024.7亿美元，同比增长7.9%，高于彭博一致预期的1017亿美元。产品收入为737.2亿美元，同比增长5.4%；服务收入为287.5亿美元，同比增长15.1%。毛利为483.4亿美元，毛利率为47.2%，高于彭博一致预期的46.6%；其中产品毛利率为36.2%，服务毛利率为75.3%。净利润为274.7亿美元，同比增长86.4%，摊薄每股盈利为1.85美元，高于彭博一致预期的1.77美元；不包括在2024年第四季度确认的一次性费用，经调整后净利润同比增长13%。公司预计FY26Q1的整体收入增速为10%-12%。 Chuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk iPhone17有效刺激用户换机需求 287.40美元/168.64美本季度苹果推出iPhone17系列，定价不变。内存从标准版/Pro版的6GB/8GB升级到了8GB/12GB，同时标准版配备了高刷新率ProMotion屏幕。得益于苹果的供应链采购协议及较高ASP，存储价格上涨对公司影响较小。标准版iPhone升级较多，与iPhone16e一同吸引了原本可能会选择打折的旧款及二手iPhone的消费者。高阶iPhone电池容量提升约400mAh，续航实现较大升级，有效刺激用户换机需求。我们认为iPhone在产品周期大年叠加换机周期刺激下销量有望接近2.5亿台。同时，公司较低的库存水平也预示着新一代iPhone的销量较为理想。 服务业务增速强劲 本季度，服务收入为287.5亿美元，同比增长15.1%，收入占比为28.1%。广告、AppStore、云服务、音乐、支付服务和视频等业务均创下历史新高。公司各项服务的客户参与度持续增长，交易账户和付费账户数量均创历史新高。 目标价330.00美元，买入评级 我们采用DCF模型对公司进行估值，预计公司永续增长率为3%，WACC为8%。我们认为iPhone将在接下来三年内迎来较强的产品周期，用户换机需求将被有效刺激带动 销量超预期，关税的影响可控我们预测公司未来三年收入CAGR为7.0%，对应EPS CAGR为10.9%。将公司目标股价上调至330.00美元，较当前股价有15.31%的上涨空间，买入评级。 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk AI：腾讯元宝接入QQ测试“聊天总结” 腾讯元宝大模型正加速渗透核心社交腹地，近日在QQ平台开启“聊天总结”与“AI辅助创作”功能的灰度测试。在功能侧，针对QQ活跃群聊中常见的“99+”消息堆积痛点，AI可一键提炼长篇对话的逻辑脉络，有效解决用户的“爬楼焦虑”；同时支持文案润色与扩写，降低沟通门槛。从战略视角看，QQ汇聚的海量Z世代用户是腾讯AI落地最佳的“实战演练场”。年轻化生态更利于新技术快速试错。此举不仅能提升即时通讯的效率与粘性，更核心的目标在于获取极具价值的真实对话反馈数据（RLHF）。这将反哺元宝大模型在处理口语及复杂情感交互方面的能力，标志着腾讯正转向“用AI重构产品”，为未来AI全面接入社交生态积累关键经验。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 行业股价TMT619.5港元 市值总股本52周高/低每股净资产5.679万亿港元91.45亿683港元/360.3港元141.04港元 云：腾讯云发力“具身智能”，打造机器人数字底座 腾讯云副总裁姚一兆在近期行业论坛上明确了具身智能战略，划定“不做机器人本体”的业务边界，而是聚焦打造开放平台“钛螺丝（Tairos）”。该战略的核心逻辑在于“降维打击”：腾讯试图将其在游戏领域深耕多年的物理引擎技术与混元大模型能力，迁移至机器人开发场景，提供从高保真仿真训练到云端模型推理的全栈服务。这一方案有效解决了机器人研发中从仿真到现实的数据鸿沟难题。此举表明腾讯意在避开竞争激烈的硬件红海，转而扮演产业“卖铲子”的角色，将自身技术储备转化为万亿级机器人产业的标准化基础设施，抢占具身智能赛道的PaaS层核心高地，复刻其在数字经济中的“连接器”地位。 微信：公众号测试“付费加热”功能，流量变现对标DOU+ 微信公众号近期开启“付费加热”功能灰度测试，允许创作者或商家付费购买曝光，将文章推荐给非关注用户，机制类似抖音的DOU+。这是微信公域流量商业化的重要一步。在宏观广告业务承压的背景下，微信此举意在打破公众号长久以来依赖“关注+转发