概述
即将到来的 2025 年 12 月至 2026 年 3 月的国债期货滚动周期发生在政府长期关闭之后，经济数据发布延迟，为政策制定者和投资者提供了更新前景的机会。目前，美联储对下次会议的政策行动意见分歧严重，无论决定如何，都有可能出现反对意见。同时，波动性的回购背景导致美联储在 10 月份宣布结束量化紧缩，但并未采取更积极的储备管理措施，如回购操作或资产购买。
市场定价
市场对 12 月份美联储会议的定价显示，美联储加息和降息的可能性大致相当，目前大约有 10 个基点的降息预期。考虑到当前的预期和委员会内部的分歧，这种定价似乎是合理的。上周，几位美联储官员发表了意外地鹰派的言论，所有四个地区投票者现在都倾向于反对 12 月份降息。在美联储理事中，副主席杰斐逊主张“在接近中性利率时缓慢行事”，而理事巴罗则发出鹰派言论。这代表了一个可能主张 12 月份不降息的较大阵营。DB 经济学家预计美联储将在 12 月份降息，但承认跳过会议的门槛很低。我们的分析表明，与 1 月份降息相比，12 月份降息的价值约为 12 个基点，在相关的息票期间，12 月份降息的 fed funds 预计平均为 3.68%，而 1 月份降息为 3.80%。目前，相关期间的 fed funds 互换定价为 3.77%。未来几天繁忙的经济数据日可能会导致短期内美联储定价出现更多波动。如果预期转向 12 月份降息，将降低 3 月份合约的假设融资利率，从而降低合约价格并扩大日历利差。
回购利差
除了近期的美联储政策路径外，fed funds 利率之上的回购利差是另一个融资风险来源。自 9 月份以来，资金状况已大幅收紧，因为债务上限危机后的 TGA 重建和美联储 ON RRP 资产的消耗导致储备余额变得不那么充裕。年底资金紧张的风险，伴随着有效 fed funds 率的持续上升，增加了美联储在 12 月份会议采取主动措施的可能性，包括降低 IORB 或 SRF 利率，或开始储备管理购买以重建储备水平。我们的预期是，美联储将在明年开始储备管理购买，但我们不会排除它在 12 月份宣布这一消息的可能性。我们认为，有充分的理由降低 IORB，但 SRF 的变化不太可能。当前的 SERFF 期货定价反映了市场预期年底资金状况将保持紧张，而明年将有所改善。我们略微倾向于资金状况的放松比市场定价的更多，但重大的重新定价可能要到滚动周期之后才会出现。
CTD 切换
一些合约具有竞争激烈的 CTD，这对短期持有人来说是一个质量期权，因此应在定价中考虑切换期权。例如，TUZ5、TYZ5 和 USH6 在上涨时可能会切换 CTD；WNZ5 在下跌时可能会切换 CTD。
净基差定价
在几乎没有交割期权性的行业中，净基差在交割临近时应接近于零。正的净基差通常表示存在期权性（质量或随机性）。我们发现大多数行业的正面基差交易接近于零，例外是美国和 WN 合约。随机性期权在这些行业中通常是重要的，但在最近的滚动周期中，CTD 已经转向转换因子较高的债券，从而削弱了这种期权的价值。如上所述，下跌可能会导致 WNZ5 的 CTD 切换到 Nov52s，其转换因子较低。因此，较高后端收益率可能会提高前端净基差的价值，从而压低日历利差。
CTD 相对价值
我们使用样条和 z-spread 指标组合来评估滚动周期期间前端和后端 CTD 之间的相对价值。对于本周期中具有不同前端和后端合约 CTD 的行业（除 WN 外），滚动周期期间相对价值的变化可能会影响其日历利差。TU：前端 CTD（3.375% Sep27s）自 10 月份以来一直相对于后端 CTD（4% Dec27s）走弱。TY：前端 CTD（3.875% Aug32s）看起来相对于后端 CTD（4.125% Nov32s）便宜，尽管近年来部分价值有所逆转。US：前端 CTD（4.75% Feb41s）看起来相对于后端 CTD（4.75% Nov43s）便宜。如果前端 CTD 在滚动周期期间相对于后端 CTD 表现良好，则日历利差将扩大。
投资者头寸
我们回顾了资产管理公司和报告实体的净多头头寸，包括央行、企业财团、抵押贷款发起人和商业银行。这些投资者通常在滚动期间早期滚动以最小化交割风险，这有助于在具有大量多头头寸的行业中形成日历利差贬值压力。在 9 月份，最新的可用数据显示，资产管理公司和报告实体在 FV 和 WN 行业中增加了净多头头寸，并在 TY、UXY 和 US 行业中减少了多头头寸。按三年标准化计算，其头寸占未平仓合约的比例在短期和中期行业中较高，在 US 行业中较低，在 WN 行业中接近平均水平。
