固定收益博客EGBs相对价值角-117660736

新兴欧洲 欧洲 全球 日期2025年9月5日 费率 固定收益博客 EGBs相对价值角 +44-20-754-75680约翰尼斯·索科斯策略师明月新策略师+44-20-754-10002 在eGb空间的主要关注点一直是法国周一信心投票前的政治发展。我们在最近的文章中就oats表达了我们的想法OATs：更好的价格，降低的上限主要论点是，与去年的政治不确定性相比，OATs的定价要好得多，并且已经相对法国基本面处于廉价状态，如我们双赤字模型部分所示。此外，尽管10年期OAT/Bund利差仍比去年的峰值高7-8个基点，但OAT/Bund利差与平均EGB利差（不含OAT）的利差处于新高点，这表明OATs近期相对便宜。总而言之，我们认为即使OAT/Bund利差最近收窄了3个基点，当前OAT估值中仍然包含了大量利空消息。因此，我们认为去年的OAT/Bund峰值大约在80-85个基点，应成为今年上限。我们将10年期BTP/OAT压缩交易的目标准备至平价，止损设在15个基点。 在OAT之外，我们看到其对其他EGB利差的影响有限。与Bund（不含OAT）的平均EGB利差几乎回到了法国消息传出前的交易水平。通常情况下，OLO受OAT传染的影响略大。但总的来说，这仍然主要是一个法国的特有故事。 最后，值得一提的是，分销已经恢复，奥地利、芬兰和意大利在过去三周发行了四只新债券，这与我们 H2 2025 联合预报. 在这些国家之外，荷兰和葡萄牙还有一次银团贷款剩余，未达其预先宣布的目标，而西班牙也可能在今年通过银团贷款发行债券。我们还刚刚发布了一份关于谁在2025年H1购买了EGBs遵循全球重新配置叙事。我们的报告显示，与2024年相比，截至2025年上半年，EA银行成为EGBs的主要买家，而非EA投资者则受到挤压。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 EGB最近的动作 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 注意：对于单个国家的债券发行情况，我们使用了过去一年内发行的、最近10年基准的ISIN代码，以便对所有债券都有一个完整的年度至今历史记录。 10年EGB利差与Bund - 富裕/廉价国家分析，相对于过去1年与其他所有EGB利差的贝塔 框架：我们使用过去一年的样本来估计每个国家利差（对Bund）与所有其他国家平均利差（在水平上）的贝塔系数。因此，每个国家利差的累积残差在那1年样本期间为零。直观地讲，当前的残差显示了今天一个国家的利差相对于过去1年与其他所有EGB利差的关系是在交易溢价还是折价。我们还展示了这些残差在过去5/10/20天内的变化，以识别哪些利差最近在溢价化/折价化。按照构造，如果一个国家的利差出现结构性重新定价（例如由于政治不确定性），这个国家的利差会显得廉价，而其他国家的利差会溢价化。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 评论：在这一节中可以轻易看出那些表现出强烈特殊行为的国家，即与平均EGB利差相比R平方值非常低的国家。近来这些国家是爱尔兰、法国、葡萄牙以及程度较轻的比利时。意大利相对于其过去1年的其他EGB利差贝塔值仍然昂贵，但这个负残差近来有所下降。考虑到BTP/Bund现在交易在1年前50个基点以下，因此它不可能保持之前的高贝塔值，这不足为奇。相比之下，OATs和OLOs与其他EGB利差最近的贝塔值（黄色点在图11和图15) 自从贝鲁市长呼吁进行信任投票以来一直在增加。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博财经有限公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 EGB利差 (GDPW/avg) vs 信用利差 (iTraxx Main) 框架在本节中，我们评估EGB利差（10年期GDP加权EGB收益率与德国国债比较，以及平均外围利差和核心/半核心利差与德国国债比较）相对于iTraxx主要指数（使用插值常数到期时间序列来解决滚动问题）。我们基于2023年以来的扩大窗口回归进行评估。这些回归的滚动1年窗口R平方值也显示出来，以便评估残差信号的相对强度。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 评论：当涉及EGB利差的波动时，iTraxx Main的解释力在过去一年中急剧下降，这一点从滚动1年期R平方时间序列中可以看出。因此，鉴于均值回归特性在此关键时刻相当弱。体制转变在过去的 1.5 年中，这在较短的窗口回归中更为明显。我们保留这一节在我们的出版物中，以便能够追踪 R-squared 在某个时刻是否会回升。尽管仍然较低，但它似乎显示出一种上升的趋势。图21和图23，尤其是在外围国家与iTraxx主要之间的相关性中。 10年EGB国家利差与信用利差对比（iTraxx主指数） 框架在上一节中，我们关注了GDPW或平均EGB利差作为一个整体或核心/半核心与外围子组；我们现在分离出每个国家的10年期EGB利差（对Bund）。我们对iTraxx Main进行滚动1年回归，并呈现当前的残差，即识别与iTraxx Main等共同解释变量相比，富/便宜EGB国家利差。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行 来源：德意志银行 评论：如前一节所述，信用利差与EGB利差在1年期窗口回归中的相关性/解释力近期已显著下降。这最好体现在图27这显示了每个国家与iTraxx Main的利差在过去1年期间的R平方值。因此，此时不应将其用于相对价值评估。有趣的是，爱尔兰与iTraxx Main的相关性在最近的EGBs中仍然最高，其次是PGBs。这可能是由于其市场规模小和流动性差，使得它们在本质上类似于企业风险估值。 对风险资产进行主成分分析：EGB利差、VIX、SX5E、主要货币与交叉货币 框架在这一部分，我们对10年期GDP加权EGB利差与 Bund 以及VIX指数、SX5E股票指数、iTraxx主要与交叉信用利差进行PCA。我们使用一个3年的长期样本进行分析。我们隔离了1st 解释这些风险资产大部分交叉变化的主成分。我们展示了10年期GDPW EGB利差的残差，以及PC1的滚动3个月解释能力，以及PC1本身的时间序列。 来源：德意志银行 来源：德意志银行 来源：德意志银行 评论：按照前几节的结论，GDPW EGB利差相对于其他风险资产看起来偏高，并且在全球风险规避情绪加剧的4月份进一步扩大。尽管8月份出现了近期收窄，但GDPW EGB利差目前正从过去六个月的最低点再次扩大，尽管其偏高程度仍远低于4月初的高峰。此外，值得注意的是，PC1解释的方差近来一直在下降，这表明不同风险资产之间的变动更多地是独特的而非关联的。 10年期EGB利差 - 市场表现与信用评级的对比 框架我们使用标普、惠誉、穆迪和德惠斯勒的平均信用评级分数(作为10年期EGB利差与德国国债的单一解释变量)。这导致了信用评级斜率的创建，即两国之间1个等级差异所对应额外收益的幅度。有人可能会认为这种关系不应该线性(即，越接近投资级以下门槛就需要越高的补偿)，因此我们使用指数映射。该框架隐含的残差往往具有持续性(反映了最近的升级/降级趋势，以及流动性溢价)。通常情况下，市场往往领先，而信用评级则存在滞后调整。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 评论：法国继续交易于与其当前评级显著低于的水平一致，这表明市场预期将进一步下调（由负面展望所支持）。比利时也显示出类似的特点，尽管程度较轻。意大利在其强劲的压缩行情后，现在交易于与其信用评级所隐含的水平更为接近。然而，由于其积极展望，其信用评级存在上行风险。值得注意的是，即使在标准普尔上月升级后，PGBs仍相对于其平均信用评级得分处于溢价状态。因此，进一步核心/半核心国家和外围国家趋同在信用评级分数中可以预期。 双赤字模型 框架我们使用预算赤字和经常账户赤字来构建双赤字（TD），权重相同。两者均来自国际货币基金组织的世界经济展望（WEO）。我们的双赤字评分TDS(t)是近年来TD的加权平均值，即TD(t)、TD(t-1)、…、TD(t-5)，并赋予最新数值更大的权重。我们还纳入了以前年份TD的累积总和。这允许捕捉该变量的流量和存量特征。然后我们对每年的TDS与10年EGB利差对德国债券的利差进行每日回归。回归排除了意大利、葡萄牙和爱尔兰。这些每日回归生成了各国利差的时间序列，包括斜率（风险市场价格的代理指标）、常数项和残差。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行 来源：德意志银行 评论：若要深入了解我们的双赤字框架，请参阅我们最近的文章解读EGB与G10收益率差：双赤字视角, 其中我们分析了我们的TD指标与其他宏观变量的解释力与预测力。意大利与法国残差的收敛是我们TD模型中的主要变动。法国的低廉程度可以用2025年下半年与2026年预算相关的政治风险来解释。我们维持BTP/OAT拧紧器在信心投票结果公布后，将目标/停止位修订为 0bp/15bp（样条）。如果 OAT/Bund 达到 80-85bp，我们将评估切换至 BTP/Bund 紧缩器。 宏观评分与EGB ASWs的市场定价 框架：在这一部分，我们将EGB ASW的当前水平与其宏观得分进行比较。我们的宏观得分是经常账户差额、净借贷/借款、未偿债务和净国际投资地位（NIIP）的等权/最优加权平均值。在每一项指标中，我们向前看和向后看的 数据点分配不同的权重，以纳入该国基本前景及其历史表现的影响。然后，我们使用IMF隐含的下一个5年宏观得分变化来计算这些预测所隐含的ASW公允价值变化（通过宏观指标等权重加权）。 来源：德意志银行，彭博资讯有限公司，哈弗分析，国际货币基金组织 基于相等的宏观权重，我们采用未来5年的平均国际货币基金组织预测追溯各国10年期ASW隐含变化 来源：德意志银行，彭博资讯有限公司，哈弗分析，国际货币基金组织 EGB盒子 - 5s10s和10s30s对比DBR 框架在本节中，我们仅展示法语、西班牙语和意大利语5s10s和10s30s箱式与德国曲线的最近1年演变。我们还使用两个非国家特定的解释变量回归这些箱式：i) 10年期国债的直接水平，以及ii) GDPW 10年期 Bund 利差。我们使用常数到期 BBG 样条曲线绘制这些图表。 来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 来源：德意志银行 来源：德意志银行 评论：最近主要EGB箱与德国之间发生了一些有趣的变动。引人注目的是近期10s30s SPGBs相对于所有其同业（即DBRs、OATs & BTPs）的走平。10s30s SPA/GER箱在很长一段时间内相对稳定，但最近却以特殊的方式走平。历史上，当利差收窄时，该箱倾向于走平，但这次最近的走平走势比 outright spread to Germany 所暗示的更强，尽管上周一些残差有所逆转。近期法国政治发展之后，5s10s FRA/GER箱的特殊走 steepening 同样值得关注。图46. EGB供应进度 框架：在这一节中，我们提供我们对净-净EGB供应(图50）。作为提醒，我们的净净供应预测包含了ECB量化紧缩估计和债券赎回计划。在国家层面上，我们展示了YTD供应完成率与2022-2024年的平均值（）。图51). 最后，在图 52to图 55，我们将今年的供应进度与过去八年进行比较，以追踪每周EGB供应的演变。 来源：德意志银行 来源：德意志银行 EGB分销协议 框架：在这一节中，我们重点关注EGB辛迪加（尤其是那些十年期以上的），因为它们可以改变最终供应数量图50. 为了识别哪些国家和哪些声部将很快看