固定收益周报：权益价值相对优势显现——资产配置周报

权益价值相对优势显现——资产配置周报（2024-12-22） —固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，11月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%，基本符合预期。预计12月实体部门负债增速小幅回落至8.7%附近。金融部门方面，上周资金面边际上略有松弛。中央经济工作明确指出：“使社会融资规模、货 币 供 应 量 增 长 同 经 济 增 长 、 价 格 总 水 平 预 期 目 标 相 匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即11月18日-12月13日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全A市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少685亿元（高于计划的净减少1295亿元），按计划本周政府债净减少1398亿元，11月末政府负债增速为11.1%，前值10.4%，预计12月末上升至11.5%附近。 相关研究 1、《风格切换——资产配置周报》2024-12-152、《隐债置换结束——资产配置周报》2024-12-083、《非典型扩表——资产配置周报》2024-12-01 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差大幅走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上略有松弛，我们仍然判断，本轮资金面绝对高点出现在12月3日附近。上周一年期国债收益率单边大幅下行，周末下降至0.98%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，这意味着市场已经透支了大约4次降息（每次10个基点）；十年国债和一年国债的期限利差大幅走扩至72个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，在现有情况下，资金面已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率微乎其微。 资产端，最新公布的11月经济数据表现基本平稳，9-10月的改善在11月趋于结束。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速 目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上略有松弛，权益市场整体下挫，风格上转为价值占优，完全符合我们的预期；债券收益率继续全面大幅下行，股债性价比继续偏向债券。十债收益率全周累计下行8个基点至1.70%，一债收益率全周累计下行18个基点至0.98%，期限利差大幅走扩至72个基点，30年国债收益率全周累计下行5个基点至1.95%。我们降低权益仓位，集中在价值，表现良好，宽 基轮动策略全周跑 赢 沪深300指数0.45pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数0.85pct， 最 大 回 撤12.0%（ 同 期 沪 深300最 大 回 撤11.0%）。 在年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，风格或已在趋势上重回价值占优，此外权益价值在各类资产中的相对优势或已逐步显现。本周我们推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数（仓位50%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 上周权益市场下挫，转债跌幅普遍明显小于正股，转股溢价 率被动抬升。上周风格上切换到价值，完全符合我们的预期，转债宽基组合主要配置价值风格低价转债，跑赢中证转债指数0.35pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数6.26pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 在上周典型的权益下挫，纯债收益率全面下行的行情中，转债市场没有获得明显增量资金和交易热度，只有正股资质偏弱、最为类似于纯债投资的低价转债体现出最强估值保护。交易量方面，既10月下旬以来持续小幅下降之后，上周边际小幅提升11%；情绪方面，各行业转债交易热度均处于历史低位，传统炒作券如低评级、小盘、双高、次新债交易热度处于历史底部；估值方面，隐波与正股历史波动率差值保持在历史底部（2%的历史分位）。 目前转债择券空间扩大、估值性价比较高，但预计行情仍主要依赖正股。预计转债估值主要是跟随正股被动变动，中长期估值主动修复的空间和概率均有限，可以关注的是低利率背景下偏价值板块正股带来的结构性机会。正股角度，价值板块标的在各类资产中的相对优势或已逐步显现。下周转债仓位回升至90%，价值风格低价转债、价值风格双低转债、价值风格股性转债仓位比例分别为45%、18%、27%。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐...............................................................................103.1、行业表现回顾....................................................................103.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................113.4、行业景气度......................................................................123.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................164、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................184.1、转债全市场量价数据..............................................................184.2、转债各板块交易数据..............................................................194.3、转债各板块交易数据..............................................................224.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................23风险提示..................................................................................25 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................9图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................10图表6：各行业拥挤度情况...............................................................10图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................11图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万