国家资产负债表分析
- 负债端：2025年8月实体部门负债增速8.9%，预计9月下降至8.7%附近，10月继续下行重回缩表，年底降至8%附近。金融部门资金面边际收敛，股债表现同向，交易联储降息。政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，大规模化债降低地方融资成本和违约风险，提升社会预期。央行二季度报告提“防范资金空转”，强化缩表判断。
- 财政政策：上周政府债净增加3370亿元，高于计划，预计9月下行至14.5%附近，年底降至12.5%附近。
- 货币政策：上周资金面边际收敛，一年期国债收益率窄幅震荡至1.39%，预计下沿约1.3%；十年国债收益率预计下沿约1.6%；期限利差走扩至49个基点，预计中枢在30个基点。
资产端与经济展望
- 8月物量数据走弱，关注后续经济企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察5%左右是否会成为未来1-2年名义经济增长中枢目标。
股债性价比和股债风格
- 中国2025年资产端实际GDP增速平稳运行，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 中国进入潜在经济增速下行周期，政策取向稳定。投资收益包括配置和交易，国家资产负债表边际扩张状态下，交易平均收益高于配置；反之亦然。
- 中国国家资产负债表边际扩张的小周期：过度收紧后的扩张（2018年12月至2019年12月，2021年9-10月）；供给冲击下的扩张（2020年2-7月，2022年5-6月，2023年1-2月，2023年10-12月）。
- 2024年全年实体部门负债增速未出现反弹，扩表阶段仅8周。
- 上周资金面边际收敛，股债同向，成长占优，风险偏好略有下降，修复已基本到位，未来与盈利区间震荡。股债性价比逐步转向债券，权益风格将逐步转向价值占优。
- 推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%）。
行业推荐
- 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值相对占优概率更高。
- 红利类股票应具备：不扩表，盈利好，活下来。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
- 本周A股放量下跌，煤炭、电力设备等涨幅最大，银行、有色金属等跌幅最大。
- 拥挤度前五的行业为电子、电力设备、机械设备、计算机、汽车，后五为美容护理、综合、石油石化、钢铁、纺织服饰。
- 估值盈利匹配方面，银行、保险、煤炭、石油石化、交通运输等估值相对历史偏低。
- 外需方面，全球制造业PMI回升，港口货物吞吐量回升，主要经济体PMI多数上行。
- 内需方面，二手房价格下跌，货车通行量回升，产能利用率5-8月持续回升，9月小幅回落，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低。
- 9月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
