2026年港股市场投资展望：风雷激荡

赵文利邹炜姜越 2025年12月1日 核心要点 尽管港股估值修复已基本到位，但港股投资逻辑已由传统的估值修复转变为基于新质生产力和高质量发展的估值重估，2026年估值和盈利均有温和扩张或改善的空间。 2026年上半年港股有条件再创新高，主要催化剂和事件窗口包括：市场对十五五开局中国经济增长动能、人民币汇率、物价走势和企业盈利前景的再评估；十五五规划纲要相关文件出炉将为行业和主题投资提供更清晰的指引；12月中旬中央经济工作会议、一季度地方及中央两会等将是重要的增量政策观察窗口；特朗普访华及中期选举前后中美关系的变化；美联储降息的节奏及力度；重大技术突破、龙头科技股的资本开支进展及AI相关业务盈利状况。 美联储后续降息路径及节奏仍存高度不确定性，但市场边际宽松预期大概率前置在上半年。受美联储宽松预期及美国经济走弱影响，上半年美元料走势偏软，人民币汇率有望继续偏强，并重回7以内，有利于进一步吸引外资回流。 主要风险因素：后续中美关系及联储降息节奏的不确定性、美国经济或通胀恶化、局部性金融系统性风险、AI叙事变化、美日财政及债务风险、地缘政治因素等。 建银国际流动性领先指标暗示，上半年港股或震荡寻顶。预计2026港股走势或先升后回，恒生指数波动区间介于23500-30500点，国企指数波动区间介于8500-12000点，科技指数介于4600-7200点。 投资建议：建议2025年底前逢低吸纳，为明年初的春季行情做好准备，并于2026年初逐步加强进攻，可基础配置高息股，重点关注新质生产力和结构改革主题，精选科技、高端制造、氢能核能等新能源和内需股(消费及服务业等)。 2025年港股领跑全球主要股指 年底前整固蓄力，明年有望再上台阶 2024年初熊市第二只脚落地以来，港股经历了四轮技术性牛市，底部中枢不断抬升。 港股成交中枢再上台阶：港股一季度日均成交金额2,427亿港元，二季度以来成交略有减弱至2,413亿港元，但三季度进一步冲高至2,864亿港元。四季度整固蓄力，成交滑落至2,569亿港元，年底前暂难突破27000点，但24800有强力支持，站稳之后有望再上台阶。 第四季度市场风格再度切换至防御 夯实基础全面发力：十五五规划的阶段使命和经济增长目标 历史定位和阶段使命 十五五时期(2026—2030年)被定位为基本实现社会主义现代化进程中承前启后的重要阶段，是从全面建成小康社会向2035年“基本实现社会主义现代化”迈进的关键五年。《十五五建议》强调，这一时期要为2035年目标夯实基础、全面发力，其阶段任务与战略意义比十四五进一步提升。十五五规划的阶段使命，是十四五“开局”基础上进一步夯实2035现代化目标的关键任务，形成以创新为主导的新质生产力格局，并构建与现代化相适应的国家安全体系和风险治理能力。 增长速度目标 关于“人均GDP达到中等发达国家水平”的目标，根据2020年OECD公布的发达国家人均GDP数据，以2000年为不变价，典型中等发达国家爱沙尼亚人均GDP为2.3万美元左右，并且按照主要发达国家自1960年以来的平均增长速度进行外推，到2035年则将增长到3万美元，即还需要增长约7000美元。以中国当前人均1.43万美元计算，若在2035年要达到人均GDP3万美元的目标，我们测算“十五五”期间平均经济增速需保持在4.5%以上。 政策空间：十四五存量政策基本用足，十五五打开增量政策窗口 政策补贴高峰“定档”至2025年底2024–25年跨年度政策资金高峰已基本“定档”至2025年底。大规模设备更新与消费品以旧换新(含汽车、家电、 家装厨卫、数码等)的中央财政补贴，整体设计为在2024–25年集中落地：2024年依托首批超长期特别国债及中央补贴资金完成行动启动与项目铺排，2025年在此基础上“加力扩围”、进入国补集中兑现和设备更新高峰。相关国补政策普遍明确补贴实施期截至2025年底。 超长期特别国债与专项债前置用足与此同时，超长期特别国债与专项债额度在2024–25年前置用足，也不构成2026年可再动用的“旧空间”。两批 超长期特别国债在各自年度内基本完成发行并分配资金，重点支持设备更新、以旧换新、能源安全和重大战略工程；地方新增专项债在收官阶段亦处于高位，并在“加快发行使用、尽快形成实物工作量”的要求下加速落地。由于这些工具属于“当期授权、限期用完”，额度一旦在2024–2025年发行、拨付并形成项目，2026年留下的更多是续建拨款需求与新增偿债责任，而不是可继续沿用旧工具再加码的余额空间。 十四五财政工具大部分已经落实到位，十五五打开增量窗口在不显著上调赤字率、不过度推高地方债风险的前提下，2024–25年已通过“国补＋超长期特别国债＋高位专项 债”的组合，把本轮可前置的主要财政工具基本用足，并把资金高峰锁定在2025年底。若2026年仍需在增长托底、新质生产力投入、地产与地方债风险处置、消费修复等方面继续发力，就难以简单复制“2024–25版本”继续加码，更现实的路径是在十五五开局年、在新的规划与预算框架下推出一轮结构调整但力度更强的“新工具组合”，承接旧政策自然退坡后的增量缺口。 “开好局、起好步”具有重要意义：中国经济在五年规划开局年份通常会进入一个“政策更积极、货币更友好、财政更有力”的窗口开局年之所以更容易出现政策合力，本质在于五年规划兼具“政治任务＋发展任务”的属性：它对增长区间、产业 方向与改革节奏形成中期承诺，开局若乏力会削弱预期并压缩后四年空间，因此往往需要财政、货币与产业政策同步发力来“稳预期”。同时，五年规划对应完整的干部考核周期，开局年的落地进度会成为后续评估基准，地方在这一时间窗口最积极争取资源与项目。再叠加改革推进“先易后难”、结构性改革见效偏慢的特征，开局阶段更常通过投资与信用托底，为中后期改革赢得空间。 五年规划开局之年：投资与货币普遍“前高后低” 固定资产投资增速：在多数五年规划中，开局之年往往处于本周期高位，随后呈“渐进式回落”十二五(2011–2015)：典型的“开局最强” 2011年固定资产投资增速约+23.8%，为本周期最高。此后逐年回落至2015年约+10%，呈单边下行。显示规划初期项目密集开工，随后转向“控风险、调结构”。十三五(2016–2020)：同样是“开局最高”2016年投资增速+8.1%，为本周期最高。2017–2020年逐步降至+2.9%，与去杠杆、地产收缩相契合。十四五(2021–2024)：疫情扰动下的“例外”2021年开局增速并不突出，更接近“修复”而非“冲高”。2022–2024中间年份受稳增长政策影响出现二次抬升，结构性特殊。 M2：货币环境亦呈“开局最松” 十二五：2011年是全周期最宽松的货币环境2011年M2增速约17%+，在十二五内最高。此后M2增速一路降至2015年约13%左右，是典型的“开局宽松、边走边收”。 十三五：2016年再次重现类似结构2016年M2增速约11%+，此后下降至7–8%区间。与 供给侧改革、去杠杆相匹配，体现出“先托底，再收紧”的政策组合。 十四五：中段宽松多于开局2021年M2增速约9%左右，并非开局顶点。2022年在 疫情与稳增长压力下抬升，凸显本周期的“异常性”。 开局之年增量主线：扩内需稳投资，统筹民生、科创与防风险 总基调：稳预期、扩内需，政策协同更强从“十五五”相关文件的表述看，2026年大概率仍处在“更加积极的宏观政策”框架：强化逆周期与跨周期调节、 宏观政策取向一致性与预期管理，增长动能更强调由内需驱动、消费拉动。 财政增量：民生导向更突出，工具组合更强调“结构+效能+可持续”“十五五积极财政”的发力方向已较清晰：全方位扩大国内需求、支持强大国内市场；支持科技自立自强、加快新质 生产力；在高质量发展中保障和改善民生，同时以深化改革与加强监管提升财政科学管理与治理效能，并把防范化解地方政府债务风险、财政可持续作为重要约束。财政工具层面更强调组合运用预算、税收、政府债券、转移支付，并统筹用好财政补贴、贷款贴息等政策工具，形成“资金直达+成本下降+投资带动”的协同效应；在政府投资端统筹用好专项债与超长期特别国债，围绕“打基础、利长远、补短板、调结构”优化投向，同时更重视资金使用效率与支出结构优化。体制机制上，优化中央和地方财政关系，适当加强中央事权、提高中央财政支出比重，完善财政转移支付体系，增加地方自主财力，为民生保障、科技投入与债务风险化解提供更稳定的财力支撑。 消费增量：从“减限制、造场景”走向“增收入、降预防性储蓄”扩消费路径大体是“短期放松约束+中期提高消费能力”：短期侧重优化环境、创新场景、减少不合理或“一刀切” 限制，完善适配新业态的管理办法，推动带薪休假落实，放宽准入并扩大服务消费，提升入境消费便利化；中长期更强调稳就业促增收、提高居民消费率，并通过加大民生保障与普惠政策力度来增强消费能力。市场普遍将2026的看点概括为“投资于人”深化：育儿补贴、教育与社保等方向更可能成为新增量的落点之一。 投资增量：重大工程清单化推进，城市更新/能源/水利/科基为核心载体投资端更偏“项目端、工程端”：城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程、国家重大科技基础设施 等领域推进一批重大标志性工程；基建总体保持“适度超前但不过度超前”。同时顺应消费升级与人口结构变化，在养老托育健康、文旅等服务消费配套基础设施领域推进重点项目，并出现若干制度性长期议题（如探索延长义务教育年限、推进以常住地登记户口提供基本公共服务）。 货币金融增量：总量保持支持性，降准降息仍有预期，结构工具更聚焦“传导机制+宏观审慎+五篇大文章”在稳增长、稳就业、稳预期的目标下，降准、降息作为总量工具仍存在阶段性运用空间，用以降低融资成本、对冲需求波动并配合财政发力；同时更强调完善中央银行制度与货币政策体系、畅通传导机制、健全宏观审慎管理，并围绕科技、绿色、普惠、养老、数字金融等方向持续推进，强化央地监管协同与风险处置体系。 十五五规划：值得重点关注的六大改革方向 财税体制改革：消费税后移＋央地财力重构推进消费税立法，部分品目征收环节后移至批发/零售，并相机下划给地方。调整中央与地方收入划分，提高一般性 转移支付比重，压缩专项转移。配套省以下财政体制改革、零基预算和绩效管理，重塑地方可持续财力来源。 社保与分配制度完善：从“托底”走向“投资于人”推动养老保险全国统筹进一步实质化，扩大统筹层级和调剂范围。适度提高基本养老金、城乡居民基础养老金和医 保财政补助标准。在更多地区推进长期护理保险、育儿支持政策制度化，通过社保和公共服务改善分配格局。 土地制度改革：“三块地”联动释放长期红利第二轮土地承包到期后“再延长三十年”从试点走向更大范围推广。推动宅基地使用权出租、入股、合作等盘活 机制，增强农民财产性收入。制度化推进农村集体经营性建设用地入市，统一交易规则，拓展地方发展空间。 进一步放宽二三线城市及县城落户限制，推动农业转移人口市民化。完善“人地钱”挂钩机制，财政转移支付更多按常住人口而非户籍人口测算。推进基本公共服务“随人走”，让进城农民在教育、医保、养老、住房保障上逐步实现同城待遇。 地方债与房地产：从“救火模式”转向长效机制建立统一的地方政府债务监测和预警机制，常态化推进分类处置和规范化置换。完善专项债项目资产管理和偿债约 束，防止“以债养债”。房地产领域由短期托底转向保障性住房体系、城中村改造、城市更新＋REITs等新模式。 资本市场与国企“三资”改革：服务“金融强国”目标，盘活存量资源。进一步完善注册制与退市制度，加强投资者保护，吸引更多长期资金入市。深化国企改革，围绕“盘活存量资产、 处置低效资产和提高国有资本回报率”优化考核。完善国有资产、资源、资本（“三资”）管理制度，推动国企在科技创新和公共服务上承担更多功能性任务。 十五五规划的战略框架与政策导向 核