核心要点
2025年全球市场在政策反复与预期切换中震荡前行，多数资产估值已回到历史中高区间，“高处不胜寒”开始显现。市场仍在用“降息=利好、波动=买点”的逻辑定价2026，但2026年约束更强，估值已高，上涨更依赖盈利兑现；政策与通胀变量更可能在下半年集中出现，使风险偏好对事件的敏感度上升。2026年并非立即转向，但风险权重明显后移：上半年仍偏“降息+风险缓和”的提前计价；下半年更可能进入再定价区间，单靠估值外推的空间有限。
美国
- 降息仍将推进，但下半年“叙事切换+通胀回头+财政/政治变量”更可能成为市场主导。
- 下半年不确定性增加：通胀回头与政治周期叠加，可能打断“降息交易”。CPI基准是多数时间在3%附近波动，年中或再抬升；关税传导决定通胀峰值与周期；财政上支出端缺乏收敛，关税收入还存在司法挑战与返还变量。
- 叙事切换风险：当降息预期更确定后，“坏数据=降息利好消息”可能转为“坏数据=衰退信号”。因此，即便进入更快节奏的降息，对风险资产的边际利好也可能下降，甚至在衰退叙事下被反向解读。
- 经济：
- 政治驱动的宏观波动：特朗普回归带来的更大经济波动，增长呈现典型的政策制造型波动。
- 企业利润和消费者信心在微观层面接近停滞：企业利润池不扩张，居民需求预期走弱。
- 糟糕的就业暂时利于降息，但暗藏情绪回调风险：非农数据因政府关门延迟，最新数据偏鸽且下修前值；失业率升为4.4%，为2021年以来最高；U3↑+U6↓—>劳动力回流，边缘兼职人群减少，低招聘、低雇佣。
- 就业新增6成为教育医疗，招聘多为退休的补位。
- 裁员接近疫情期间，政府动作和AI为新晋原因。
- CPI上行符合预期但是市场平静：通胀上行节奏略慢是因为部分因素的对冲；市场对此反应平淡。
- 服务通胀部分缓和，商品通胀因关税再起。
- 26年CPI预计仍在3%上下波动，Q1和Q3或可期待降息。
- 联储政策：
- 12月或者1月降息？预期反复摇摆：12月是否再降息“并非板上钉钉”，委员们在12月政策方向上出现了明显而激烈的分歧。
- 明年1月联储主席的人事任命或将更加明朗：鲍威尔的任期因素影响与政治压力；人事任命的机会；联储主席候选人将影响26年鹰鸽光谱；26年有2~3次降息空间。
- 紧缩周期的尾部+政治不确定或放大流动性风险：尽管10月宣布降息+停止缩表，11月隔夜市场反而利率飙升。
- 美债走势：财政支出端要求发债，收入端关税仍不确定；十年期美债收益率在3.8%–4.2%区间波动。
- 美元展望：维持“先弱后强”判断，DXY或自当前接近100的水平小幅走弱，随后再度回升。
- 美股：AI仍是核心主线，降息主题延续；预计2026年底标普500或有望上冲7500，但在高估值背景下，上行更依赖盈利兑现与现金流，波动预计偏大。
- AI投资：AI投资目前在1%GDP左右，作为基础设施投资，小于美国铁路建设、洲际公路系统等2%~6%的占比；AI是泡沫吗？赢家会轮换，但科技赛道不会消失；26~27年仍然是投入期。
- 中美贸易：以史为鉴，一年休战恐存在变数；现阶段美国对中国征收：10%(对等关税)+10%(芬太尼)+约20%(第二任期前平均税率)≈约40左右%；2026年的谈判空间。
- 美国市场：增殖的“蟑螂”——美国私人信贷发展史；私人信贷难以监测的风险。
欧洲
- 经济：26年欧洲整体经济预计弱扩张。
- 财政：财政立场中性，德国等少数国家投资扩张。
- 货币：通胀回落、失业持平，货币政策或整体观望+小幅调整。
- 市场：估值折价营收稳健，局部有alpha但难以享受AI叙事。
- 德国防务与公共投资是局部的Alpha。
日本
- 经济：内生动力依旧不足。
- 通胀：本轮通胀主要来源于食品拉升。
- 政治：高市早苗，会成为日本的撒切尔还是特拉斯？
- 央行：安倍经济学是去是留?央行与政府的十字路口；鹰派意外可能导致风险外溢，长债风险脆弱。
- 市场：利差暗示日元走强，但短期震荡至160或导致干预；叙事重估仍然继续，宏观顺风放大科技beta；外资流入支持股市，行业修复分化。
黄金
- 黄金时代：26年黄金预计持续闪耀；继续看好黄金及相关机会，建议逢低布局。
2026年大类资产配置表
