2026年全球市场投资展望：高处不胜寒

姜越赵文利 2025年12月4日 核心要点：高处不胜寒 2025年全球市场在政策反复与预期切换中震荡前行：特朗普第二任期的关税行动、“大美丽法案”与政府关门刷新多项历史记录；欧洲与日本的政治变量、地缘冲突与供应链摩擦悬而未决；降息预期与AI叙事交替主导定价。经过这一轮修复，多数资产估值已回到历史中高区间，“高处不胜寒”开始显现。 关键预期差在于：市场仍在用“降息=利好、波动=买点”的2024–2025逻辑定价2026，但我们认为2026的约束更强——估值已高、上涨更依赖盈利兑现；同时，政策与通胀变量更可能在下半年集中出现，使风险偏好对事件的敏感度上升。2026年并非立即转向，但风险权重明显后移：上半年仍偏“降息+风险缓和”的提前计价；下半年更可能进入再定价区间，单靠估值外推的空间有限。 美国：降息仍将推进，但下半年“叙事切换+通胀回头+财政/政治变量”更可能成为市场主导。 下半年不确定性增加：通胀回头与政治周期叠加，可能打断“降息交易”。CPI基准是多数时间在3%附近波动，年中或再抬升；关税传导决定通胀峰值与周期；财政上支出端缺乏收敛，关税收入还存在司法挑战与返还变量。 叙事切换风险：当降息预期更确定后，“坏数据=降息利好消息”可能转为“坏数据=衰退信号”。因此，即便进入更快节奏的降息，对风险资产的边际利好也可能下降，甚至在衰退叙事下被反向解读。 欧洲：修复有限，低通胀不等于高确定性。通胀回落至2%左右或更低，ECB偏按兵不动；财政整体中性、局部偏宽，但居民消费与投资修复不足、盈利弹性偏弱，估值进一步外推空间有限。 日本：央行偏鹰与财政扩张并行，外溢风险需要更高权重。食品等波动项推高通胀，核心通胀相对稳定。预计2026年底前日本央行仍可能再加息两次(含2025年12月)。市场更倾向把日本波动视为本地事件，但鹰派意外带来的长债波动与汇率变动更可能外溢至全球利率与风险偏好。 结构性风险：AI投资叙事从“资本开支扩张”转向“回报率验证”；私人信贷潜在问题引发信用扩散；美国关税路径因司法争议出现反复；中期选举后美国政治路线转变；日本政策组合引发的长债与汇率波动外溢。 资产配置建议 美股:AI仍是核心主线，降息主题延续；预计2026年底标普500或有望上冲7500，但在高估值背景下，上行更依赖盈利兑现与现金流，波动预计偏大。美债:预计10年期美债收益率在3.8%–4.2%区间波动，期限溢价与通胀预期仍构成主要支撑。 美元:维持“先弱后强”判断，DXY或自当前接近100的水平小幅走弱，随后再度回升。 日本:日经225指数2026年或可达55000；美元兑日元短期可能上探160附近，引发阶段性干预，随后在央行动作推动下日元存在阶段性走强的可能。 贵金属：继续看好黄金及相关机会，建议逢低布局；在高估值与政策不确定性回升的同时，维持自2024年以来的一贯策略。 2025年全球市场大类资产回报 2025年全球市场大类资产估值水平与交易活跃度 美国经济：政治驱动的宏观波动 特朗普回归带来的更大经济波动： 以“MAGA”为旗号，但美国经济增速25年一季度因抢进口而陷入负值，二季度出现技术性回正； 三季度GDP因政府关门被迫延迟，四季度财政停摆，预计数据质量与表现同步承压；26年一季度又可能因“恢复支出”而被动回正——增长呈现典型的政策制造型波动。 被高调承诺的美国制造业复兴暂未出现： ISM制造业指数和产能利用率均显示行业仍处于收缩状态，没有“制造业回流”的迹象； 关税护栏竖起，但尚未看到制造业因此复苏 美国经济：企业利润和消费者信心在微观层面接近停滞 企业利润和消费者信心等微观角度：美国经济体感进入“低动能停滞”平台期 企业利润池不扩张：企业利润角度基本进入横盘/低增长，连续数季度低于平均； 居民需求预期走弱：25年9-11月消费者信心不断下滑，预期方面接近甚至低于衰退，居民端“扩张意愿”不足 美国经济：糟糕的就业暂时利于降息，但暗藏情绪回调风险 非农数据因政府关门延迟，最新数据偏鸽且下修前值 9月非农新增+11.9万(预期+5.1万)、8月下修为-3000失业率升为4.4%，为2021年以来最高U3↑+U6↓—>劳动力回流，边缘兼职人群减少，低招聘、低雇佣 修正的可能原因 非农数据依赖抽样调查与birth death模型估算，疫情小企业结构性变化、零工经济扩张等导致模型失真；特朗普政府压缩预算人手不足，样本维护与答复率下降。 政治压力与数据噪音 政府停摆非农数据延迟缺失，市场依赖ADP(近年与非农差异大)；前期非农数据发布后受到特朗普批判及公开解除劳工局局长职务；特朗普新提名EJ Antoni，Antoni曾主张暂停发布月度报告；26年一月将采用新的birth death模型；26年非农数据未来发布可能存在偏移或受到政治压力干扰。 我们的观点： 市场认为弱非农是好消息：在降息节奏不定时，市场对于弱势非农的解读仍乐观，即较差的数据可能会引发对降息的憧憬而非衰退抛售；特朗普当局希望强非农：利于选民基本盘和后续政策；失业率仍然容忍范围内：目前仍然处于历史低点/联储预测区间；26年可能非农数据会更加不可预测；同时，当降息节奏确定时，市场对于弱非农数据的解读可能会偏向经济衰退的恐慌。 美国经济：就业新增6成为教育医疗，招聘多为退休的补位 行业上，25年主要由教育与医疗(64%)贡献非农新增，单一行业支持的结构难以持续； 联储沃勒近期表示：“劳动力市场依然疲弱，接近停滞”，他认为岗位需求不足、招聘停滞 美国经济：裁员接近疫情期间，政府动作和AI为新晋原因 近几季度裁员整体数量重新抬升接近疫情期间；政府、服务裁员宣告都超同期；部分知名大型企业近年裁员宣告超过疫情。 裁员原因中，除了市场经济状况不明、企业经营问题等传统理由、政府停摆/DOGE、人工智能为新形成且显著的理由。 联储沃勒在11月讲话：“许多公司谈论的是裁员而不是招聘-部分原因是需求减弱、自动化/人工智能减少雇员需求” 美国经济：CPI上行符合预期但是市场平静 我们在2025年初提出“通胀将先弱后强”的判断，并在中期展望中指出，通胀将在6–8月之间回到年同比3%左右，月环比预计维持在0.2%–0.3%之间。从最新公布的数据来看，这一路径符合： 9月CPI 9月CPI按年升3.0%，按月升0.3%核心CPI按年升3.0%，按月升0.2% 通胀上行节奏略慢是因为部分因素的对冲 企业前置采购效应：2024年底前已有大量企业为规避成本波动完成库存准备。对等关税执行滞后：关税政策执行时点反复推迟，未充分传导。制造业与终端需求疲弱：制造业PMI连续位于收缩区间，消费端仍显乏力。零售环节压缩利润以稳价格：零售弱，为维持竞争力，多数零售商未将全部成本上移。 市场对此反应平淡 联储的重点仍然在劳动力市场，目前鲍威尔仍然没有放弃关税是一次性传导的态度。 美国经济：服务通胀部分缓和，商品通胀因关税再起 疫情后，通胀一直由住房等服务业抬升，但近期出现变化： 通胀上行驱动：关税上升后，服装等商品价格出现了明显的加速上行；从PCE能看出商品从通胀稳定器到助推器。 能源品类近期走低是通胀缓和的重要原因；近几个月住房、医疗也助力服务通胀的缓和。 美国经济：26年CPI预计仍在3%上下波动，Q1和Q3或可期待降息 在不发生大幅衰退的前提下，我们认为26年CPI仍然将在接近3%水平波动，走势预计如下： 1~3月，CPI通胀会先降低3%以下，如果数据配合得当可以实现上半年降息一次； 4月开始，CPI将缓慢抬升至高峰，因此Q2降息难度较大； 9月开始，随着CPI走弱，降息窗口或将重启，有可能实现下半年两次降息； 我们就关税传导情景进行假设，快速和基准情境下，CPI峰值将在上半年上探3.3%但将更早下行；在慢速传递情境下，峰值将略低，但会落在下半年或更晚。 乐观情景：快速传导，未来6-9个月可重新定价(关税结构维持、家庭消费能力强、企业快速转嫁成本) 基准情景：未来12-18个月(关税结构维持、企业部分吸收部分传导、耐用品传导快、必需品传导慢) 联储政策：12月或者1月降息？预期反复摇摆 12月是否再降息“并非板上钉钉”，委员们在12月政策方向上出现了明显而激烈的分歧——部分主张暂停以评估前期效果，另有成员认为就业下行风险上升、应继续小幅放松； 这一分歧成为当前政策前景的主要争议点，市场经历了12月预期降息——》不降息——》可能降息的转变，本质是因为政府关门带来的数据真空放大了联储发言的声音，带来的预期反复。 我们认为12月初密集的数据会是联储决定和市场节奏切换的重点。 联储政策：明年1月联储主席的人事任命或将更加明朗 鲍威尔的任期因素影响与政治压力 鲍威尔主席任期将于2026年6月结束；特朗普及核心官员推荐美联储主席五人名单，目前来看五位人选大部分与特朗普关系亲近。 人事任命的机会 Fed主席必须是现任理事：因此外部人员成为主席需要先被提名成为理事。 提名机会1：Miran理事任期到1月，我们认为白宫大概率通过Miran离任的空缺提名新理事(25年12月–26年1月确认)； 提名机会2(概率较低)：此外Lisa Cook的司法争议在26年初审理，如果判其有罪被移除，那么白宫将多一个空缺可以提名； Michelle Bowman Christopher Waller 联储政策：联储主席候选人将影响26年鹰鸽光谱 我们认为目前五位潜在人选之中，四位(Hasset、Rieder、Waller、Bowman)获选都将让FOMC中位数向鸽派摇摆。 我们认为综合从履历、倾向和私人关系上，目前Hassett属于最有可能的人选(偏鸽、多位共和党总统顾问、联储经验) 联储政策：从数据依赖到特朗普依赖？2026年FOMC投票班底 联储政策：26年有2~3次降息空间 点阵图分歧与我们判断 联储9月点阵图暗示2026年再降一次(低于市场预期)。 我们认为2026年至少有2~3次降息，将利率降低至3%左右 联储政策：紧缩周期的尾部+政治不确定或放大流动性风险 尽管10月宣布降息+停止缩表，11月隔夜市场反而利率飙升。 我们认为这是美元联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场流动性紧缺。 银行体系准备金仍约在2.8–2.9万亿美元，虽逼近临界区间(2.5–2.7万亿)，但仍高于上一轮的警戒线，尚未触发广泛的融资挤兑。此外，美联储的常设回购机制(SRF)在一定程度上提供了底部支撑，防止利率失控上行。因此，在无额外财政冲击或突发流动性事件的情况下，当前环境可视为“受压但未失衡”的稳态阶段。 但紧缩周期的尾部极易爆发流动性风险，叠加特朗普政策高度不可预测，我们建议密切关注流动性指标，防范风险。 美债走势：财政支出端要求发债，收入端关税仍不确定 近年美国财政处于扩张状态，25年已经看到政府采购投资的上行，和发债量的提升； 在OBBBA推动下，债务上限提升降低了举债门槛，一系列大规模预算与采购扩张若特朗普关税的IEEPA若被判定非法，将压缩关税收益从约10年内的3~4万亿美元骤降至不足1万亿美元(甚至可能伴随已收取的关税在26年返还)，可能迫使政府以更大规模的发债来弥补收入缺口。 美债走势：曲线倒挂扭转说明衰退风险解除? 当前美债曲线呈现“短端仍倒挂、中端转正、长端再陡”的典型过渡结构：短端指向政策仍偏紧，中端显示衰退若出现将更为温和，长端则被通胀与财政供给主导。我们倾向于“信号被削弱而非失效”，曲线转正并不意味着风险出清。 1｜当前曲线含义：短端倒挂＋长端走陡 •美债曲线呈“短端仍倒挂、长端再陡”结构：前端被高政策利率锚住，长端被通胀与财政供给压力抬升。 2｜市场分歧：熊还是牛？ •通胀/财政主导型：关税、赤字及供给压力推高长端，为“熊陡(bea