智能汽车系列报告（五）：蔚来业绩创历史新高，25Q4有望实现盈利

核心观点与关键数据

蔚来2025年前三季度营收528.4亿元，同比增长14.8%，Q3单季营收217.9亿元创历史新高，综合毛利率达13.9%。公司25Q4交付指引12–12.5万辆，同比增长65.1%–72.0%，营收指引327.6–340.4亿元，整车毛利率有望提升至18.0%，或实现首次盈利。

财务指标好转

• Q3营收217.9亿元，同比增长16.7%，汽车销售收入192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0%。
• 整车毛利率自Q2的10.3%跃升至14.7%，综合毛利率达13.9%，创近三年新高，主要受益于乐道L90和全新ES8占比提升。
• 净亏损36.6亿元，经调整经营亏损收窄至27.8亿元，现金储备增至367亿元，经营现金流与自由现金流转正，主营业务初步形成自我造血能力。
• 研发费用降至23.9亿元，同比下降28.0%，销售、一般及行政费用环比微增5.5%。

产品结构优化

• Q3总交付量87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8%，蔚来、乐道、萤火虫分别贡献36,928辆、37,656辆和12,487辆。
• 乐道L90成销量支柱，Q3交付21,572辆，占总交付量24.8%，连续三个月位居大型纯电SUV销量榜首。
• 全新ES8上市41天交付破万，Q4将集中交付，40万级高价车型推动毛利提升，ES6累计销量破30万辆。
• 三品牌共享NT3.0平台与技术研发成果，显著降低单车型研发成本。2026年计划推出三款高端车型，助力实现总体20%目标毛利率。

海外战略转型

• 基础设施端，全球已建成换电站1,850座、超充站2,420座。
• 欧洲市场进入精细化运营阶段，由快速铺店转向提升本地化服务效率及单店销售能力。
• 海外车型投放价位由低到高、循序推进，当前重点为萤火虫车型，后续乐道品牌车型将择机进入国际市场，高端品牌仍以稳健推进、后置出海为主。
• 面向东南亚、中东等潜在市场，未来将优先采用轻资产合作模式，如合资及战略合作，以降低前期资本开支和海外政策不确定性风险。

投资建议与风险提示

• 投资建议：看好智能化领先车企围绕“大模型+算力”加速建立用户体验壁垒，智能汽车头部集中的行业格局或加速形成，建议关注小米集团、小鹏汽车、零跑汽车、理想汽车-W、蔚来-SW。
• 风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧；政策支持不及预期。