玻纤盈利创历史新高，风电叶片龙头19年业绩有望高增

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 12.91 流通股本(亿股) 6.4 市价(元) 14.07 市值(亿元) 182 流通市值(亿元) 90.05 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持 市场价格： 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙颖 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：祝仲宽 [Table_Report] 相关报告 【深度】中材科技-“乘风”破浪，风电叶片龙头重回高速增长通道（20190319） 【深度】中材科技-从叶片龙头到复材翘楚，2018再续新篇（“两材”系列报告）（20180127） 【业绩快报点评】中材科技：玻纤景气促业绩高增，18年各业务集中发力-20180202 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,268 11,447 13,483 15,951 18,434 增长率yoy% 14.48% 11.48% 17.79% 18.31% 15.56% 净利润（百万元） 767 934 1,406 1,721 2,025 增长率yoy% 91.15% 21.75% 50.47% 22.42% 17.69% 每股收益（元） 0.59 0.72 1.09 1.33 1.57 每股现金流量 0.60 1.22 1.32 2.07 2.17 净资产收益率 8.75% 8.78% 13.29% 14.56% 15.22% P/E 23.67 19.44 12.92 10.55 8.97 PEG 0.76 0.66 0.25 0.34 0.30 P/B 2.07 1.71 1.72 1.54 1.37 投资要点  事件：公司发布2018年年报，实现营收114.47亿元，同比增长11.48%；归母净利润9.34亿元，同比增长21.75%。单季度来看，2018Q4营收为36.45亿元，同比增长20 %；归母净利润为1.89亿元，同比增长12.7%。  风电市场复苏明显，全年叶片销售实现较高增长。18年国内风电市场需求复苏，公司风电叶片产业持续加强新产品研发及产品结构升级，积极开拓市场，大力降本增效，全年合计销售风电叶片5,587MW（其中2MW及以上产品占93%），同比增长15%；实现销售收入33.8亿元，同比增长14.6%；市场占有率上升至25%以上，继续领跑风电叶片市场。  内生改善致18年玻纤成本下降明显，盈利创历史新高。全年销售玻璃纤维及其制品84.5万吨（同增14.5%），实现营业收入58.8亿元（同增12.5%），净利润9.6亿元（大幅提升38%），吨净利为1135元（大幅提升184元），各项经营指标不断创历史新高。  19和20年风电有望再迎抢装，叶片龙头盈利有望大幅增长。风电行业将迎来至少2年的景气周期，主要是因为：1）2021年之后将全面实现风火同价，补贴难再有；2）补贴拖欠存在较大压力，大量高电价存量项目需要加速清理；3）海上风电将迎来较快速发展。我们预计19和20年国内新增装机并网量为26和33GW，复合增长率超过25%。从供给端看，15年抢装潮之后，16-18年行业景气度下滑（装机总量降低），且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权，相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势，行业总体毛利率水平逐年下滑，行业龙头中材叶片在18年上半年甚至出现亏损。而近年风电叶片更替进程加快，叶片大型化趋势势不可挡，对小企业来说，连续几年的低盈利使得生存压力较大，且产品更新迭代较快，一旦没有研发出新产品，老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时，16-18年大企业产能利用率并不高（70%左右），短期之内未进行盲目产能扩张。进而，我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足，19和20年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态，同样型号的叶片单价将有望保持平稳，新研发产品则将享受高的产品溢价。对于行业龙头中材叶片而言，产品结构的中高端化使得公司近年来单MW价格呈现上升趋势，公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率，且由于结构变化和规模效应，毛利率将明显提升，盈利能力有望大幅提升。同时，公司积极进行国际化和海上风电战略布局，有望增加新的需求市场。  玻纤供需有望逐季转好，内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而，供需两端在特定时间仍会体现[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年03月20日 中材科技(002080) 玻纤盈利创历史新高，风电叶片龙头19年业绩有望高增 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。随着新产线点火投产，产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18年泰山玻纤单位成本下降明显。19年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级（热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高）和成本改善，成本下降仍然值得期待。虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑，但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响，我们预计19年泰山玻纤业绩有望保持平稳。  锂电隔膜业务稳步推进，长期价格虽承压，有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。新能源汽车放量带动隔膜快速增长。湿法隔膜性能优异，代替干法趋势明显，2018 年干法隔膜产量7.06亿平米，同比增长 7.8%，湿法隔膜产量为13.06亿平米，同比增长67.4%，湿法隔膜产量占比达到65%，同比增加11%。公司2011年进入锂电隔膜领域，2016年投入 9.9 亿建设2.4亿平米新线。目前4条生产线已全部完成调试，并获得CATL和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多，但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压，但公司具备较强的资金和资源优势，未来有望在竞争中逐渐胜出。  我们认为中材科技风电叶片业务2019年有望保持高增，玻纤原纱盈利维持稳定，锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2018-2020净利润分别为9.34、14.06和17.2亿，对应PE19X，13X，11X，给予“增持”评级。  风险提示：玻纤新增产能投放超预期，导致各产品价格大幅下滑；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；未来几年风电新增装机不及预期，公司叶片业务受影响；相同型号叶片价格下滑超预期；锂电隔膜生产和销售不及预期，价格下降幅度超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：中材科技18年营收同比增速为11.5% 图表2：中材科技18年归母净利同比增速为21.7% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：中材18年毛利率和净利率为26.9%和8.2% 图表4：中材18年各项费用率 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：年报、中泰证券研究所（17年之前管理费用包含研发费用） 图表5：中材科技18Q4营收同比增速为20% 图表6：中材科技18Q4归母净利增速为12.7% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：泰山玻纤营收18年增长12.5% 图表8：泰山玻纤18年销量增长14.5% 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表9：泰山玻纤18年价格同比下滑1.75% 图表10：泰山玻纤吨净利同比增长184元/吨 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表11：中材叶片18年营收增速为14.6% 图表12：中材叶片18年单MW均价增速为-0.35% 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表13：中材叶片18年净利润增速为约55% 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表14：中材叶片财务报表 来源：公司公告、中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入10,26811,44713,48315,95118,434货币资金1,3731,2091,4241,6841,946 增长率14.5%11.5%17.8%18.3%15.6%应收款项5,3115,7477,2788,1319,676营业成本-7,419-8,364-9,566-11,227-12,928存货1,8311,7082,3402,4103,060 %销售收入72.3%73.1%70.9%70.4%70.1%其他流动资产571624827770977毛利2,8493,0833,9174,7245,506流动资产9,0879,28711,86912,99515,659 %销售收入27.7%26.9%29.1%29.6%29.9% %总资产40.5%38.6%44.3%46.8%51.9%营业税金及附加-143-151-81-81-94长期投资178314345386415 %销售收入1.4%1.3%0.6%0.5%0.5%固定资产11,00511,45111,37011,11510,748营业费用-447-418-512-606-700 %总资产49.0%47.6%42.5%40.0%35.6% %销售收入4.4%3.7%3.8%3.8%3.8%无形资产1,2361,3971,4771,5481,611管理费用-957-696-1,240-1,468-1,696非流动资产13,35314,75614,91114,78614,531 %销售收入9.3%6.1%9.2%9.2%9.2% %总资产59.5%61.4%55.7%53.2%48.1%息税前利润（EBIT）1,3021,8172,0832,5693,015资产总计22,44024,04226,77927,78130,190 %销售收入12.7%15.9%15.5%16.1%16.4%短期借款3,9343,0005,4766,3536,260财务费用-356-345-310-399-461应付款项4,5434,7836,1536,5418,164 %销售收入3.5%3.0%2.3%2.5%2.5%其他流动负债1,0971,1231,1231,12