固定收益月报（11.01-11.30）：跨年抢跑力度存疑，聚焦政策预期博弈

跨年抢跑力度存疑，聚焦政策预期博弈 固定收益月报（11.01-11.30） 投资要点 2025年12月01日 央行公开市场净回笼4562亿元，资金面整体均衡偏松。截至2025年11月28日，R001收于1.43%，较上月末上行2.3BP；R007收于1.52%，较上月末上行2.8BP。公开市场操作方面，本月央行公开市场操作净回笼4562亿元。 国债、国开债收益率多数上行。截至11月28日，1年期国债收益率收于1.4%，较上月末上行1.7BP；3年期国债收益率收于1.44%，较上月末上行2.5BP；10年期国债收益率收于1.84%，较上月末上行4.5BP。1年期国开债收益率收于1.62%，较上月末上行3.3BP；5年期国开债收益率收于1.8%，较上月末上行5.4BP；10年期国开债收益率收于1.97%，较上月末上行4.5BP。 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 中短票收益率和城投债收益率多数上行。截至11月28日，中短票收益率方面，5年期AAA、3年期AA+、3年期AAA品种收益率上行幅度较大，收益率较10月末分别上行8.01BP、4.25BP、4.25BP。城投债方面，5年期AAA、7年期AAA和3年期AA+品种收益率上行幅度较大，收益率较10月末分别上行5.99BP、5.69BP和5.62BP。 利率债方面，防守中把握事件型交易性机会。从历史规律来看，年末受机构抢跑后一年货币政策宽松预期等因素影响，12月利率中枢大多处于震荡下移的区间中，考虑到当前市场环境较去年同期出现较大变化，债市仍面临尚未落地的公募销售新规及权益资产吸引力提升等因素压制，尤其是年内货币政策进一步宽松预期边际走弱，我们预计本轮年末抢跑行情或弱于去年同期，11月最后在一周事件冲击导致债市调整后，当前债市赔率有所改善，但下行空间仍有限，预计10y活跃券1.85%仍是关键点位，建议防守中把握事件型交易性机会，重点关注年底中央经济工作会议及政治局会议。 信用债方面，难以形成独立行情。展望12月，我们预计信用债市场或处于多空因素交织、整体偏谨慎的环境。一方面，资金面宽松叠加部分机构年末可能存在抢跑配置需求仍对信用债形成支撑，同时此前市场对万科相关风险已有部分提前预期，预计本次事件冲击下，信用风险外溢程度或相对可控，短期仍建议规避弱资质、民企地产主体。另一方面，基金销售新规悬而未决，始终制约市场多头情绪。同时，季末理财回表及止盈需求也对配置力量形成一定削弱。今年在债市缺乏明确主线及利率赔率不足的背景下，12月信用债或难以形成独立行情，建议仍以短久期票息资产为主。 风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期，超预期风险 事件发生。 内容目录 1核心观点..................................................................................................................32货币市场..................................................................................................................43债券市场..................................................................................................................43.1利率债.......................................................................................................................................................43.2信用债.......................................................................................................................................................64风险提示................................................................................................................10 图表目录 图1：R001、R007走势（%）.....................................................................................4图2：央行公开市场净回笼（亿元）............................................................................4图3：国债收益率曲线变化（%）................................................................................5图4：国开债收益率曲线变化（%）.............................................................................5图5：国债收益率走势（%）.......................................................................................5图6：国开债收益率走势（%）....................................................................................5图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）..................................................................6图8：中短票收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图9：城投债收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图10：中短票收益率走势（%）..................................................................................7图11：城投债收益率走势（%）..................................................................................7图12：分企业信用利差及变动（BP）..........................................................................7图13：城投债信用利差及变动（BP）..........................................................................7图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）........................................................8图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）........................................................8图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）................................................................9图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）.........................................................9图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）.....................................................9图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）.......................................................10图21：本月债券发行情况（亿元，按券种）..............................................................10 1核心观点 利率债方面，受益于央行持续呵护市场流动性，11月资金面整体均衡偏松。截至11月28日，1年期国债收益率收于1.4%，较上月末上行1.7BP；3年期国债收益率收于1.44%，较上月末上行2.5BP；10年期国债收益率收于1.84%，较上月末上行4.5BP。 资金面来看，12月资金面压力或较往年改善。从季节性表现来看，往年12月资金利率多呈现先下后上走势，考虑到今年财政发力整体前置，我们预计同期债券供给端对资金面的压力或有所回落，叠加央行当前对市场流动性保持呵护态度，我们预计12月资金面大概率维持偏宽松，但需关注年末机构止盈需求及大规模存单到期等因素的潜在扰动。 经济基本面来看，经济仍有进一步修复的空间。11月份制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，已连续8个月处于荣枯线下方。其中，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.6%和48.2%，比上月上升1.1和0.7个百分点，连续三个月回升，体现出“反内卷”政策效能不断显现。11月服务业指数为49.5%，比上月回落0.7个百分点，或主要受到假期效应消退影响。整体而言，从PMI表现来看，当前经济修复基础仍待夯实，尚不构成债市掣肘。 利率展望，防守中把握事件型交易性机会。11月债市整体缺乏主线，呈现窄幅震荡格局，“股债跷跷板”效应有所弱化。展 望后续，从 历史规律来看 ，年末受机构抢 跑后一年货 币政策宽松预期等 因素影响，12月利率中枢大多 处于震荡下移状态，考虑到当前市场 环境较去年同期出现较大变化，债市 仍面临尚未落地的公募销售新 规及权益资产吸 引力提升等因素压制，尤其是年内货 币政策进一步宽松预期边际走 弱，我们预计 本轮年末抢跑行情 或弱于去年同期，11月最后一 周在事件冲击导致债 市调整后 ，当前债市赔率有所改善 ，但下行空间仍有限，预计10y活跃券1.85%仍 是关键点位，建议 防守中把握事件型交易性机会，重 点关注年底中央经济工作会议 及政 治 局 会议。 信用债方面，难以形成独立行情。近期受万科事件影响，信用债收益率普遍上行，利差有所走阔。展望12月，我们预计信用债市场或处于多空因素交织、整体偏谨慎的环境。一方面，资金面宽松叠加部分机构年末可能存在抢跑配置需求仍对信用债形成支撑，同时此前市场对万科相关风险已有部分提前预期，预计本次事件冲击下，信用风险外溢程度或相对可控，短期仍建议规避弱资质、民企地产主体。另一方面，基金销售新规悬而未决，始终制约市场多头情绪。同时，季末理财回表及止盈需求也对配置力量形成一定削弱。今年在债市缺乏明确主线及利率赔率不足的背景下，12月信用债或难以形成独立行情，建议仍以短久期票息资产