晨会纪要

重点推荐 ➢1.贸易摩擦缓和后的回弹——国内观察：2025年11月PMI ➢2.从 企 业 年 末 的 库 存 行 为 ， 预 计2026年 下 半 年 周 期 弹 性 较 大— —资 产 配 置 周 报（2025/11/24-2025/11/28） ➢3.12月投资策略及金股组合 ➢4.期待行业标准化体系进一步完善，促进具身智能与机器人产业发展——机械设备行业简评 财经要闻 ➢1.《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《推进党的自我革命要做到“五个进一步到位”》➢2.央行：继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，持续打击虚拟货币相关非法金融活动➢3.证监会就商业不动产REITs试点征求意见➢4.工信部：加快推出针对性政策举措依法依规治理动力和储能电池产业非理性竞争➢5.财政部：1-10月，全国国有及国有控股企业营业总收入同比增长0.9%，利润总额同比下降3.0%➢6.中共中央政治局召开会议中共中央总书记习近平主持会议 正文目录 1.重点推荐.....................................................................................3 1.1.贸易摩擦缓和后的回弹——国内观察：2025年11月PMI..........................31.2.从企业年末的库存行为，预计2026年下半年周期弹性较大——资产配置周报（2025/11/24-2025/11/28）............................................................................41.3. 12月投资策略及金股组合............................................................................51.4.期待行业标准化体系进一步完善，促进具身智能与机器人产业发展——机械设备行业简评......................................................................................................5 2.财经新闻.....................................................................................7 3. A股市场评述...............................................................................9 4.市场数据...................................................................................10 1.重点推荐 1.1.贸易摩擦缓和后的回弹——国内观察：2025年11月PMI 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn 投资要点 事件：11月30日，国家统计局公布11月官方PMI数据。11月，制造业PMI为49.2%，前值49.0%；非制造业PMI为49.5%，前值50.1%。 核心观点：中美贸易摩擦的缓和或推动11月制造业PMI的回弹，尤其是新出口订单指数的明显回升。价格指数仍存分化，反映下游需求仍显不足。非制造业PMI中，假期效应消退，服务业季节性回落；建筑业强于季节性，预期指数在高位进一步上升，但两者在绝对水平上有差异，或是受冬季施工相对淡季等因素制约，后续实物工作量形成或推动建筑业PMI趋势性上行。 制造业PMI略强于季节性。11月制造业PMI环比+0.2pct，近五年同期均值+0.1pct，表现略强于季节性，或主要由于中美贸易摩擦缓和后的低位修复。 贸易摩擦缓和，供需指数如期反弹，新出口订单指数回升较多。供给方面，生产指数回升至50.0%（+0.3pct），持平于荣枯线；需求方面，新订单指数回升至49.2%（+0.4pct）。需求的回升要略强于季节性（近5年同期均值+0.14pct）。外需层面，新出口订单指数回升幅度相对较大，升至47.6%（+1.7pct），高于今年前10个月均值的47.2%，11月出口景气度或有明显提升。我们曾在10月PMI点评中提到，本次贸易摩擦升级到缓和的节奏相对较快，且相关期限延长至1年，11月可能会迎来明显修复。 价格指数反弹，购进与出厂价格分化延续。11月，主要原材料购进价格指数（53.6%，+1.1pct）与出厂价格指数（48.2%，+0.7pct）时隔两个月后再次回升。但需注意的是两者分化也在延续，出厂价格指数年内未曾升至荣枯线以上，反映有效需求仍然不足。 高耗能行业低位回升，有色、农副食品加工表现较好。11月装备制造业PMI（49.8%，-0.4pct）、消费品行业PMI（49.4%，-0.7pct）连续两个月回落，高耗能行业PMI（48.4%，+1.1pct）低位回升。分大中小型来看，11月中型、小型企业PMI回升，大型企业PMI回落，但均低于荣枯线。细分行业中，农副食品加工、有色金属加工等供需指数均位于扩张区间；行业预期中，有色金属加工、铁路船舶航空航天设备等生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间。与今年以来利润增速表现较好的行业基本一致。 非制造业PMI略弱于季节性。11月非制造业PMI较前值回落0.6pct，表现略弱于近5年同期均值的-0.5pct。分项上服务业略弱于季节性、建筑业表现强于季节性。 假期效应消退，居民服务季节性回落。11月服务业PMI49.5%，环比-0.7pct，假期效应消退，服务业季节性回落。分行业来看，居民服务相关的行业回落至荣枯线以下；但铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等位于高景气区间。 政策性金融工具在建筑业景气上的反映。11月建筑业PMI49.6%，环比+0.5pct，连续2个月强于季节性。同时，上个月上升幅度较大的业务活动预期指数进一步升至57.9%，为2024年3月以来最高。或反映政策性金融工具正逐步见效，但受制于冬季施工淡季以及春节影响，大规模的实物工作量形成仍可能要等待明年一季度末，但预期回升已先行。 风险提示：稳增长政策落地不及预期；房地产下行风险；美联储降息节奏不及预期。 1.2.从企业年末的库存行为，预计2026年下半年周期弹性较大——资产配置周报（2025/11/24-2025/11/28） 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001；证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001 联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn 投资要点 全球大类资产回顾。11月28日当周，全球股市上涨，科技风格反弹明显；主要商品期货中黄金、铜、原油、铝均收涨；美元指数小幅下跌，非美货币普遍升值。1）权益方面：纳指>创业板指>恒生科技指数>标普500 >深证成指>日经225 >德国DAX30 >科创50 >道指>恒生指数>英国富时100 >法国CAC40 >沪深300指数>上证指数。2）俄乌局势仍有反复，美联储降息预期回升，原油价格当周震荡，黄金价格当周反弹。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢小幅上涨，炼焦煤、水泥、混凝土小幅回落；高炉开工率当周下跌；乘用车截止11月28日当周，日均零售6.02万辆，环比上涨8.67%，同比下跌11.00%；BDI环比上涨12.53%。4）国内利率债收益率上行，全周中债1Y国债收益率上涨0.09BP至1.4017%，10Y国债收益率上涨2.46BP收至1.8412%。5）美债收益率下行。2Y美债收益率当周下行4BP至3.47%，10Y美债收益率下行4BP至4.02%。6）美元指数收于99.44，周下跌0.71%；离岸人民币对美元升值0.48%。 国内权益市场。11月28日当周，风格方面，成长>周期>消费>金融，日均成交额为17254亿元（前值18488亿元）。申万一级行业中，共有27个行业上涨，4个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为通信（+8.70%）、电子（+6.05%）、综合（+4.43%）；跌幅靠前的行业为石油石化（-0.73%）、银行（-0.59%）、煤炭（-0.51%）。 从企业年末的库存行为，预计2026年下半年周期弹性较大。2025年11月中国制造业PMI环比改善；但其中原材料库存指数为47.3%，环比持平；产成品库存为47.3%，环比下降0.8个百分点；说明企业的原料及下游库存均在去化。生产型企业因为资金回笼需求，通常会在年末降低原料及产成品库存；但是展望新的一年，企业同样需要签署原料长期合约，合约通常会伴随着“照付不议”的条款，如果合约货的比例偏少，当市场好转时需要的现货需求增加，而现货价格通常与市场的基准一致，即市场好时现货价格高于合约货。传统上，一个完整的基钦周期在3-4年，2024年起国内原料及产成品库存窄幅波动，但整体趋于下行。我们认为至2026年，美联储降息趋势不变，但中间节奏会有波动，国内反内卷、扩内需的效应将会逐渐体现，从库存周期及现货对应的业绩弹性来看，预计2026年下半年的周期弹性较大。从资产配置角度，预计商品原料短期仍然承压，债市维持震荡，看好权益板块利润持续向好的方向，如有色、钢铁、电力设备等板块；科技仍是长期主线，如芯片、AI等产业的研发投入大，未来将会赋能于应用行业的竞争力提升。 利率与汇率。资金方面，周内宽松格局延续，主要受央行持续的中长期流动性投放支撑。近期银行大额存单利率下调，更多体现银行优化负债成本策略，对货币政策信号意义偏弱，预计对资金市场与债市影响有限。利率债方面，在基金赎回新规、促消费政策落地、风险偏好上升等多个因素催化下，前期观望情绪集中释放，收益率有所上升。在宏观整体弱复苏、结构性政策加码、货币政策宽松节奏放缓的背景下，预计债市震荡行情延续。美债方面，美联储重要官员鸽派言论影响下，美联储降息预期快速上升，市场交易逻辑从“数据驱动”转向“预期博弈”，美债收益率普遍下行。汇率方面，降息预期升温，美元指数回落，人民币刷 新年内新高。哈塞特鸽派立场有望加快美联储降息节奏，强化中美利差收窄预期，预计人民币仍会比较强势。 风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 1.3.12月投资策略及金股组合 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001，liusj@longone.com.cn 投资要点 短期扰动可能减弱。11月全球股市受美联储降息预期波动、AI投资泡沫的情绪扰动、日本超预期的刺激计划带来的财政担忧等共同作用，整体偏震荡，A股也同样受到拖累。往后看，流动性宽松的环境未变，而AI更像是短期投资过热下的回撤，而并非泡沫，12月不论美联储降不降息，都将是短期靴子落地。 美联储降息预期的波动。美国政府停摆结束，但10月CPI以及非农可能永久性缺失，11月数据以及三季度GDP的披露日又在12月FOMC会议之后，12月美联储将不得不“摸黑”进行利率决议。9月中庸的非农对降息预期的扰动远不如美联储官员的预期管理来得明显。根据测算，当前基准利率较中性水平可能只有40BP的下行空间。这意味着美联储主席换届前，可能只有一次25BP的降息空间，但换届后降息幅度和节奏有望加大加快。 10月经济数据受基数影响较大。国内消费方面，剔除国补产品抬升的基数压力来看，整体仍相对稳定；投资增速基本延续了Q3以来下