晨会纪要

开源晨会1203 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】通向供需新均衡——2026年宏观展望-20251202 “十五五”规划的三大要点：承前启后、科技强国、扩大内需。通向供需新均衡：供给&需求、内需&外需、投资&消费。宏观政策更加积极：适时降准降息、广义赤字扩张。经济预测与大类资产展望：看多权益，债券利率小幅上行。 数据来源：聚源 【固定收益】制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观——2025年11月 PMI数据点评-20251202 事件：国家统计局公布2025年11月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.2%（前值为49.0%，下同），环比提升0.2pct；非制造业PMI为49.5%（50.1%），环比下降0.6pct；综合PMI为49.7%（50.0%），环比下降0.3pct。债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 【金融工程】港股量化：组合超额创新高，12月维持高股息配置——金融工程定期-20251202 港股市场11月概览：港股持续承压，价值板块占优。港股通成分股资金流分析：南下资金全年累计达2024年全年的171%。港股CCASS优选20组合的绩效表现：超额创历史新高。港股CCASS优选20组合的12月持仓：维持高股息配置。 研报摘要 总量研究 【宏观经济】通向供需新均衡——2026年宏观展望-20251202 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 “十五五”规划的三大要点：承前启后、科技强国、扩大内需 1、增长：“十五五”具有承前启后重要地位，2035目标要完成，我们推测2026年实际GDP目标为5%左右，官方预测未来10年GDP需要年均增长4.17%。 2、科技：“十五五”基调延续性强，在大国博弈背景下，科技安全仍是最重要的主线，AI和国产替代有长期确定性，关注未来产业细分领域新的提法。 3、消费：“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。 通向供需新均衡：供给&需求、内需&外需、投资&消费 1、供给端：（1）做加法：以高质量服务供给激发服务消费潜力。包括服务业放开外资准入、加大消费基础设施建设、完善基本公共服务、加强现代服务业与先进制造业融合发展等，2024年我国服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19，其中电信、会计、广播、影音、录音出版等有较大的服务开放空间；（2）做减法：稳步推进反内卷、化解过剩产能。测算“反内卷”行业2024年工业增加值合计约5.0万亿元、占工企比重12.8%；2024年产能合计约6.4万亿元、占工企比重12.4%。若平均减产1%、3%、5%，则有望改善产能利用率0.1、0.4、0.6个百分点。 2、需求端：（1）外需方面，美国经济衰退可能性较小，一则消费增速保持稳定，AI投资成为经济增长新增量；二则2026年财政与货币政策相对宽松；三则关税政策趋于稳定，关税税率下降，企业预期得到改善。欧洲经济在德国财政刺激及欧央行降息的背景下，或也将维持温和增长。若美国AI资本开支与财政扩张带来的需求增量使全球贸易保持高景气度，预计2026年出口同比或将在+2%左右。（2）内需投资端，固定资产投资可能是有限回升。？预计设备更新继续支撑制造业投资，但升幅受“反内卷”约束；地产政策温补，增量在于“好房子”建设、旧房改造，地产投资降幅收窄；基建继续支持“两重”建设、新型城镇化（地下管网）、新基建等，预计2026年基建投资增速保持平稳。（3）内需消费端，以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降，预计居民消费的潜力在于服务消费，政策可能通过新增服务消费券，落实带薪错峰休假，推进新型城镇化等释放服务业潜力。此外，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措施更利于提振养老、生育等特定领域消费和大众消费。 3.供需再平衡：CPI方面，若CPI环比延续近期走势，猪肉价格随着去产能逐渐上行，预计2026年CPI同比0.7%左右；PPI方面，乐观假设“反内卷”达到2016-2017年供给侧改革三成的效果，则2026年PPI同比或在0.5%左右。悲观假设PPI环比延续8月、9月0%的状态运行，则2026年PPI同比-0.7%左右。 宏观政策更加积极：适时降准降息、广义赤字扩张 1、货币政策：适度宽松，适时降准降息；货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等；继续优化利率传导机制；信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善；央行或将储备宏观审慎新工具以维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行。 2、财政政策：更加积极，广义赤字规模有望扩大。判断2026年赤字率可能提升至4.2%，广义赤字规模可能 增加1.7万亿，重点用于经济大省的投资建设、收购存量商品房、消化拖欠企业账款，以及加大对科技、民生消费的支持力度。财税改革方面，为增强财政可持续性，预计进一步优化税收结构、改善央地关系、加大存量资产盘活力度等。 经济预测与大类资产展望：看多权益，债券利率小幅上行 权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消费）；固收：债券利率小幅上行，短期以震荡为主。 风险提示：国内政策不及预期、美国经济超预期衰退、关税战反复超预期等。 【固定收益】制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观——2025年11月PMI数据点评-20251202 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2025年11月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.2%（前值为49.0%，下同），环比提升0.2pct；非制造业PMI为49.5%（50.1%），环比下降0.6pct；综合PMI为49.7%（50.0%），环比下降0.3pct。 11月PMI数据关注点 11月制造业PMI为49.2%（49.0%），环比提升0.2pct，同比下降1.1pct，制造业景气水平小幅回升，生产活动较10月有所修复。 出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升，但仍处收缩区间。制造业整体景气度在国际局势缓和及政策支持下逐步企稳回升，但整体回升幅度不大，且已连续8个月位于收缩区间。中美达成缓和协议后，11月出口明显改善，拉动生产修复，新出口订单环比提升1.7pct、在手订单环比提升1.0pct，生产指数环比提升0.3pct，出口改善拉动生产修复，进而推动制造业PMI小幅回升。 服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间。受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，11月服务业PMI为49.5%，环比下降0.7pct，同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间，尽管建筑业PMI较前值有所修复，但服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间。新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，或反映当前经济仍有内需不足的问题。国新办分别在11月10日和11月27日召开加快场景培育和开放推动新场景大规模应用有关情况与介绍增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施有关情况两场吹风会，或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费等相关政策。 数据内部不乏结构性亮点 高技术制造业仍保持扩张。高技术制造业PMI为50.1%（50.5%），装备制造业PMI为49.8%（50.2%），消费品行业PMI为49.4%（50.1%），基础原材料行业PMI为48.4%（47.3%）。11月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI随均有所回落，但仍均高于制造业总体，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间，相关行业保持持续增长。 反内卷效果初显，各项价格分类指数均有所改善。11月制造业PMI其他相关指标中，主要原材料购进价格值为53.6%，出厂价格值为48.2%，环比分别提升1.1pct和0.7pct；非制造业PMI主要分类指数中，投入品价格值为50.4%，销售价格值为49.1%，环比分别提升1.0pct和1.3pct，各项价格分类指数均有所改善。 建筑业PMI有所回升，建筑企业对市场发展预期持续改善。建筑业PMI为49.6%（49.1%），环比提升0.5pct，建筑业景气水平有所改善，且建筑业业务活动预期指数为57.9%，环比提升1.9pct，建筑业企业对近期市场发展信心持续改善。 制造业、非制造业预期均有所改善，市场整体预期仍保持乐观。制造业生产经营活动预期值为53.1%，环比提升0.3pct；非制造业业务活动预期值为56.2%，环比提升0.1pct，制造业、非制造业预期均有所改善。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转； （3）股债配置继续切换。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】港股量化：组合超额创新高，12月维持高股息配置——金融工程定期-20251202 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 港股市场11月概览：港股持续承压，价值板块占优 2025年11月，港股市场整体表现不佳。恒生指数全月微跌0.2%，恒生科技指数全月跌幅较大，全月收跌5.2%。 受市场影响，2025年11月港股市场成交活跃度持续降低。具体表现如下：11月港股日均成交1750亿港元，成交额较2025年10月下降了17.2%。 从港股一级行业来看，2025年11月行业内成长和价值涨跌幅差异明显，价值较成长表现更佳，其中农林牧渔、石油石化、基础化工等高股息价值板块表现更优。 港股通成分股资金流分析：南下资金全年累计达2024年全年的171% 南下资金恢复单月千亿净流入规模，单月净流入额达1219亿港元。截至2025年11月30日，南下资金全年累计净流入额为13819亿港元，是2024年全年的171%，持续创历史新高。 截至11月26日，南下资金、外资、中资、港资及其他这四类的持仓市值占比分别为21.97%、58.54%、12.60%、6.89%，较2025年10月的变化分别为+0.41pct、-0.17pct、-0.07pct、-0.09pct。 南下资金：净流入靠前的行业为综合、化工、家电、电新、石油石化。 外资：净流入靠前的行业为综合、电新、有色金属、煤炭、交通运输。 中资：净流入靠前的行业为电子、计算机、综合、国防军工、钢铁。 港资及其他：净流入靠前的行业为电子、电新、商贸零售、钢铁、纺织服装。 港股CCASS优选20组合的绩效表现：超额创历史新高 在前期报告《基于港交所CCASS数据的港股投资策略》中，我们利用港股CCASS数据，对单一经纪商在港股上的持仓进行月度持仓复制跟踪。经回测发现，不少绩优经纪商可供我们进行持仓借鉴。我们采用“先选经纪商，再选个股”的两步筛选法，构建每一期20只个股的港股CCASS优选20组合，基准指数为恒生指数(HSI.HI)。 2025年11月，组合的收益率为0.13%，恒生指数的收益率为-0.18%，组合超额收益率0.32%。 从全区间来看（2020.1~2025.11），港股CCASS优选20组合的超额年化收益率19.7%，超额夏普比达2.6。 港股CCASS优选20组合的12月持仓：维持高股息配置 2025年12月的港股优选20组合较11月变化不大，整体维持高股息配置。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月