如果俄乌冲突今天结束，大宗商品路在何方？

2025年11月30日 如果俄乌冲突今天结束，大宗商品路在何方？ 【内容摘要】 研究员：王鹏邮箱：wangpeng_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03127257投资咨询资格证号：Z0020170 本次俄乌冲突既有复杂的历史渊源，也有现实的政治博弈。苏联解体后，乌克兰在俄罗斯和欧洲之间左右摇摆；欧洲觊觎中东欧广袤土地；美国试图借助乌克兰孤立和打压俄罗斯，并实现“遏俄控欧”的双重意义；俄罗斯希望“阻欧牵美”，并阻止北约东扩，多方利益和矛盾已积累的无法调和的程度，克里米亚“公投”引发的“归俄潮”成为点燃战争的火种。 作者承诺 当前是俄乌冲突以来，最接近和平的一次谈判，但从目前美国内部的矛盾和俄乌除战果外其他需求看，短期达成实质性和平的概率极低。因此，本文更多围绕冲突结束对大宗商品整体影响展开，不去纠结短期供需平衡的细节变化。 本人具有中国期货业协会授予的期货从业和期货投资咨询资格。本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 和平进程最大可能性仍是：明年美国中期选举前，俄乌达成“阶段性停火”协议，开启全面谈判，各方从根本上分配利益。若各方核心分歧无法调和，俄乌冲突仍有长期化风险。 俄乌两国是全球最重要的大宗商品供应国，如果战争结束，其对大宗商品的影响将主要体现在“风险溢价退潮、贸易流向重构、供需节奏再平衡”三条主线；变化节奏一方面取决于战后政治格局，另一方面取决于制裁等制约解除的速度和经济社会、工业体系重建的进程。 战争和制裁对能源类和金属类大宗商品的影响一方面体现在供应受限、低价货源“暗流”导致的供需改变上；另一方面体现在贸易流向的改变上。 如果俄乌冲突结束，短期将原油的“地缘溢价”，对原油价格将是短期利空。中期看，供给恢复也可能导致油价中枢下行。长期看，鉴于对未来全球经济走势、OPEC+增产能力和美国页岩油投资情况的判断，预计长期油价中枢下行幅度不会很大，但贸易流向改变将使得亚洲国家低油价的优势将逐步消失。 如果俄乌冲突结束，俄铝、俄镍贸易重回欧洲方向。节省运输成本和减低“风险溢价”对LME现货升水造成短期压力。中长期看，鉴于目前全球有色金属供需平衡情况，绝对价格下行幅度可能有限，俄乌开启重建也将拉动金属的消费。 【市场展望】荐】如果俄乌冲突结束，黑海港口的吞吐能力得以迅速恢复，谷物供给可能增加。但全球不缺粮的现状或将使得谷物供给增加对全球粮食供需平衡影响有限。谷物、小麦等价格或是阶段性下跌。 中期看，俄乌冲突结束作为全球从“不确定”环境向“确定性”环境进发的表现之一将造成贵金属价格承受压力。但短期美联储降息持续，长期美元地位削弱和全球货币财政环境对黄金的配置价值的支持依然存在。 风险提示：战争进程超预期，全球经济显著变动。 求索系列专题研究 自2022年2月24日俄军展开“特别军事行动”以来，俄乌冲突已经超过1375天。从俄罗斯空降兵插入基辅附近的安东尼诺夫机场，到夺取敖德萨附近的蛇岛，攻取克里米亚以北的赫尔松州和扎波罗热州的一些地方，再到收缩兵力，全力博弈顿巴斯，又经过利用夏季加强在顿涅茨克等地的攻势，才达到目前俄乌在波克罗夫斯克方向展开争夺的阶段，整个冲突的时间长度大大超出了大部分人的初始预期。随着战争从“多点闪电突击”转向乌克兰东部和南部的“长期消耗战”，各方的状态均出现了变化：俄罗斯越来越清楚，他难以全盘吞并乌克兰，但仍试图在军事行动与外交谈判中掌握主动权，因此，在边打边谈过程中，俄罗斯立场依然强硬，希望最大限度锁定已有战果。乌克兰在美国胁迫下，立场已经软化，战场与谈判的双重考验使得乌克兰采取的多方平衡的策略收效甚微。美国总统特朗普为尽快推动停火并实现自身利益最大化，不惜牺牲乌克兰。欧洲面临既丧失安全环境和自身利益，又被逐步边缘化的困境。本文将就俄乌冲突的历史根源、和平进程的最新进展及如果冲突结束可能对大宗商品的影响做出分析。 一、俄乌冲突是历史遗留问题的现代发酵 乌克兰凭借工业基础、农业资源和地理位置，无论对于当年的苏联，还是现在的俄罗斯都具有举足轻重的战略地位。乌克兰曾拥有黑海上最重要的战略要地—克里米亚半岛，拥有克里米亚则意味着控制黑海的制海权，以黑海为跳板，向东威胁高加索地区、向南进入巴尔干和地中海地区、向西进入欧洲腹地。对俄罗斯而言，乌克兰是其与西方世界的“缓冲区”。对北约而言，乌克兰可以成为围堵俄罗斯的“桥头堡”，因此乌克兰局势无论对俄罗斯、还是对西方世界均至关重要。纵观历史，越是战略地位重要的小国，越容易成为大国博弈的棋子，如果小国纵横捭阖，则可以借势谋利，快速发展；如果小国诞罔不经，则可能沦为大国对抗的牺牲品。 本次俄乌冲突的产生源于复杂的历史渊源。苏联时代，乌克兰凭借其优越的地理位置、坚实的工业优势以及丰沃的农业资源，发展成为仅次于俄罗斯联邦的第二大加盟共和国。1954年，苏联中央政府为庆祝俄乌结盟300周年，将俄罗斯地方政府管理的克里米亚这一战略要地赠予乌克兰，为未来的俄乌政治和军事争端埋下隐患。1991年苏联解体后，乌克兰面临两难的政治方向选择，国内的政治势力始终在俄罗斯和欧洲之间左右摇摆，西方世界对 求索系列专题研究 于中东欧广袤土地的觊觎也昭然若揭，双方一拍即合，北约东扩的势头一时间难以阻挡。当下俄乌冲突的根源在于“北约东扩”的进程已经严重触碰到俄罗斯国家安全的红线，俄罗斯在与西方阵营进行势力范围和战略缓冲区域的拉锯划分中，已经达到退无可退的程度。 二、“克里米亚”星火燎原与背后的利益博弈 2014年3月，克里米亚举行全民公投，96%的投票支持克里米亚加入俄罗斯，于是俄罗斯将克里米亚重新纳入版图。克里米亚重新加入俄罗斯产生多米诺骨牌效应，乌克兰东部多地纷纷效仿要求加入俄罗斯，乌东部顿巴斯地区（包括顿涅茨克州和卢甘斯克州）宣布独立并与政府军爆发武装冲突，进一步加剧了乌克兰的分裂局面。在顿巴斯地区战火扩大的背景下，国际社会展开政治调解，但收效甚微。俄乌冲突断断续续的持续了7年，虽然在多方斡旋下签署了《明斯克停火协议2》，但与乌克兰要求的夺回克里米亚以及顿巴斯地区控制权的诉求相去甚远。2019年泽连斯基当选乌克兰总统，通过军事合作的方式进一步向西方靠拢。乌克兰向北约靠拢激起俄罗斯的强烈不满，最终成为本次乌克兰危机迅速激化的导火索。 对美国而言：2021年拜登就任美国总统，美国试图借助乌克兰这枚棋子加大对俄罗斯的孤立和打压，俄乌冲突对于美国即具有“遏俄控欧”的双重意义，还可以稳定美国的国际形象，强化美元的国际地位；同时，拜登政府还可以利用俄乌冲突转移国内矛盾，为国内的军火和能源产品找到销路，为民主党2022年中期选举加分添彩。风险是可能继续推升通胀，带来更大的政治和经济压力，同时，将俄罗斯逼上绝路也将带来危险的反弹和更紧密的对立联盟。 对俄罗斯而言：俄乌冲突可以“阻欧牵美”阻止北约东扩，稳固战略缓冲地带，保护国 求索系列专题研究 家安全。同时，通过调整军事部署，强化俄罗斯在中东欧的军事优势和政治话语权。战后的谈判中，俄罗斯还可以一并解决北约东扩、顿巴斯地区的政治地位等政治问题和北溪管线等经济问题，同时，有助于缓解俄欧频发的各种矛盾，强化普京“强人”形象。风险是可能承受一定的短期军事、经济损失和长期的制裁损失。2014年克里米亚危机后，俄罗斯通过削减预算、增加外汇储备并创设外汇结算系统等方式不断强化抵御制裁的能力，俄罗斯倾向于相信短期的军事和经济损失是强化“强国之路”可以承受和必须承受的代价。 对乌克兰而言：如果爆发战争，乌克兰本土及人民将是最直接和最惨痛的牺牲者。因此，为避免俄乌直接冲突，2022年2月11日，乌克兰表示支持通过政治和外交手段解决乌东冲突。但2022年2月15日，俄罗斯国家杜马通过的决议草案动摇了乌克兰的核心主权诉求，乌克兰也有意凭借美国支撑和俄罗斯不愿意开战的契机，胁迫俄罗斯解决乌克兰东部的领土争端问题。 对欧洲盟国而言：如果俄乌冲突爆发，欧洲将面临政局动乱和地区安全局势失控的风险。因此，除了英国和中东欧部分国家以外，大多数北约成员国不希望乌克兰危机升级，德法更是一致呼吁政治解决危机。但是，俄罗斯抛出乌东争议地区的主权问题，与2015年德、法、俄、乌共同达成的《明斯克协议》相违背，大国之间的政治博弈或将陷入囚徒困境。 求索系列专题研究 三、俄乌谈判最新进展与和平方式的最终畅想 俄乌冲突以来，双方已经经历过数次和平谈判，但均无明确进展。目前，乌克兰国力消耗殆尽，腐败丑闻进一步削弱政府的权威和动员能力，美欧的掣肘又使得前线战事面临严峻考验。俄罗斯虽然军事上占据主动，但长期的战争和制裁也让其经济承受压力，面临的通货膨胀和企业税负加重等问题都在削弱俄罗斯的战争能力。特朗普急于累积促进停火政绩，兑现竞选承诺、缓解国内政治压力。上述因素造成，俄乌冲突各方近期进入了一段高度活跃的外交博弈期，和平谈判虽取得了阶段性进展，但通往最终和平的道路依然充满挑战。 求索系列专题研究 当前确是俄乌冲突爆发以来，最接近和平的一次。谈判已进入实质性的文本磋商阶段，各方都展示了接触的姿态，但从目前美国内部的矛盾和俄乌除战果外其他需求看，短期达成实质性和平的概率极低。 目前《俄乌“19点”和平协议》具体内容还未完全公开，已有信息显示达成协议主要的障碍依然是领土问题，乌克兰如何接受领土损失，如何确定乌克兰新边界是目前和平进程中最大的未确定内容。在确认主权和领土的基础上，乌克兰如何获得可靠的安全保障，也有待进一步观察和确认。更为重要的是，美、欧、乌如何协同和分配利益，在协同一致的基础上，如何执行、监督和落实俄乌和平协议，这均在巨大的不确定性。 美国大选周期、战场态势变化、欧洲对乌援助的可持续性、俄乌领导人自身的利益诉求成为左右未来战争走向的关键变量。目前看，和平进程最大可能性仍是，在明年美国中期选举前，俄乌达成“阶段性停火”协议或“暂停冲突”协议，开启全面谈判，美欧从根本上分 求索系列专题研究 2025年11月30日 配利益，俄乌逐步开启和平进程。若各方核心分歧无法调和，俄乌冲突仍有长期化风险。 四、制裁与援助的枷锁 俄乌冲突爆发三年多以来，俄罗斯经受了多轮制裁，也得到部分国家各种形式的援助和策应。制裁下的俄罗斯财政赤字高企、通胀严重、能源收入锐减，但也建立起一套战时经济和贸易体系，继续战争的能力更多由内部因素决定。 乌克兰能够抵御俄罗斯的进攻，在战争中保持韧性，依赖于美欧等国各种形式的援助。援助下的乌克兰，其继续战争的能力一方面由外部援助稳定和持续性决定，另一方面受到自身腐败、人口、地理等因素的严重拖累。 目前看，无论制裁导致的内部压力，还是腐败和利益划分带来的援助不确定性，均已成为俄乌两国的枷锁，制约着战争走向和未来和平建设的道路。 求索系列专题研究 2025年二季度，俄罗斯GDP增速1.05%，通货膨胀率9.4%，经济增长回落到疫情前几年的低位水平，通胀率处于近10年以来高位。与之相对应的，战争造成俄罗斯财政缺口2025年10月达到历史最大的4.2万亿卢布，10年国债收益率均值14.95%。 数据来源：银河期货，wind 数据来源：银河期货，wind 根据世界银行的数据，2024年乌克兰GDP增长2.91%，CPI同比6.5%；战争造成乌克兰格里夫纳持续贬值，目前1美元兑42格里夫纳已经是历史最高水平，战争导致乌克兰农产品产出下降，谷物耕地面积1063.4万公顷，处于历史最低水平。 数据来源：银河期货，wind 数据来源：银河期货，wind 五、如果俄乌冲突今天结束，大宗商品路在何方？ 战争造成俄乌两国经济、贸易、人口等要素遭受损失。2020年，俄罗斯和乌克兰GDP分别占全球GDP的1.73%和0.18%，2024年比例分别为1.95%和0.17%。贸易规模看，