国泰海通晨报
国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【造纸轻工研究】博汇纸业：博汇纸业经营效率&员工积极性提升，背靠金光纸业，长期竞争力持续增强。 3、【通信研究】光库科技：上调盈利预测，上调目标价，维持增持评级；营收大幅增长，数通驱动较快；OCS趋势明确，公司有望持续布局。 4、【批零社服研究】同程旅行：25Q3业绩超预期，旺季酒旅及交通增速均环比改善，公司继续通过take rate提升以及效率提升实现利润稳健释放。 5、【公用事业研究】公用事业：在市值考核的背景下，国央企股价偏弱的或都有回购的诉求，火电也有提分红或者回购增持的可能。 专题研究：《地产债韬晦待时》2025-11-27 张紫睿(分析师)021-23185652zhangzirui@gtht.comS0880525040068唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002 2025年11月26日，万科发布公告将于12月10日召开债权人会议，审议“22万科MTN004”的展期事项，以稳妥推进该笔债券本息兑付。“22万科MTN004”发行总额20亿元，票面利率3%，期限3年，本金兑付日为2025年12月15日。受市场情绪影响，公告后首个交易日（11月27日），万科股票、债券均下跌，多只境内债券出现盘中临停，美元债同样受波及。 万科短期债务兑付压力仍在，股东支持力度较大。截至11月13日，25年万科已偿还195.71亿元境内公开债，目前万科境内存续公司债和中票13只，余额为203.16亿元，境外美元债2只，余额为13亿美元。除“22万科MTN004”外，万科另有37亿元中票将于12月底到期，26年4-7月有100亿元境内债到期。25年以来万科大股东深铁集团对其资金支持力度较大，根据深交所公告统计，今年2-11月深铁已累计向万科提供借款接近300亿元，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。 地产板块政策托底与行业调整并行。一方面，2025年地产政策以“稳市场、促复苏”为主线，北上深等城市从需求侧发力，围绕松绑限购、优化公积金与住房信贷等方面展开。另一方面，统计数据层面，10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-18.8%和-24.3%，主要是由于去年同期“924”新政出台后地产销售大幅改善，导致基数明显抬升；10月新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%，核心原因在于房企资金链压力仍大，更倾向于放缓新项目启动，优先保障在建项目推进以落实保交楼要求。整体来看，地产板块需求仍显疲软，基本面延续深度调整。 地产债怎么看？25年1-11月地产债共发行5936.81亿元，偿还6246.09亿元，净融资-309.28亿元；存量结构上，目前非违约地产债规模约为1.15万亿元，整体估值水平较高，到期收益率在2.3%以上的约4427亿元，占比38.4%，期限结构以中短久期为主，行权剩余期限在3年以内地产债约1.03万亿元，占比89.6%。投资策略上，我们认为在当前低利差环境下，地产债具备一定收益挖掘空间，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主，重点关注2年内短久期优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性/销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等。 风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 公司深度报告：博汇纸业(600966)《背靠金光纸业，长期竞争力持续增强》2025-12-01 调整盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2025-2027年EPS为0.19/0.42/0.61元，我们选取主营产品相近的五洲特纸、太阳纸业作为可比公司，参考可比公司2025年平均PB1.40X，考虑白卡纸景气度抬升，公司盈利修复，我们给予公司2025年1.3X PB，对应目标价7.28元，维持“增持”评级。 刘佳昆(分析师)021-38038184liujiakun@gtht.comS0880524040004王文杰(分析师)021-23185637wangwenjie4@gtht.comS0880525040070 博汇纸业山东、江苏基地共有410万吨造纸产能。公司目前有两大生产基地，山东本部基地主要生产白卡纸、箱板纸、文化纸，造纸产能共210万吨，以及配套的40万吨化机浆产能；江苏博汇生产基地主要生产白卡纸，2019年二期年产75万吨高档包装纸板项目的正式投产使江苏博汇白卡纸产能达到150万吨，后续技改又将产能进一步扩张至200万吨，此外还有配套的100万吨化机浆产能。 博汇纸业与金光纸业其他基地形成南北布局。目前金光纸业白卡纸产能主要集中在浙江宁波亚洲浆（175万吨）和广西钦州金桂浆（210万吨），与博汇纸业产能形成南北布局，两者统一对全国销售市场进行布局，协调进行南北区域订单统筹，有效提升了生产、销售和物流效率。从体量来看，2024年除博汇外金光纸业白卡纸收入约221亿元，23年销量约485万吨，由于出口订单占比高、产品结构更优，以及更靠近金光纸业木浆和木片基地，原料自给率更高，金光纸业自身白卡纸毛利率较博汇纸业高4pct以上，2024年两者白卡纸毛利率分别为14.9%、9.4%。 本次评级：增持目标价：7.28元 现价：6.44元总市值：8609百万 我们预计本轮提价后公司白卡纸盈利小幅抬升，后续若纸价上行或打开利润空间。截至2025年11月14日，以外购浆成本测算的白卡纸单吨税后毛利为-336元，较9月初修复约220元，高于24年同期水平，考虑到木片价格抬升对自产浆盈利贡献的负面影响，我们预计当前公司盈利水平较本轮提价前有小幅抬升，若后续供需改善驱动纸价进一步上涨，公司盈利空间有望打开。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。 公司季报点评：光库科技(300620)《业务高速增长，布局OCS等新方向》2025-12-01 上调盈利预测，上调目标价和增持评级。公司公告2025年前三季度业绩，我们上调公司2025-2027年归母净利润至1.32/4.26/5.98亿元(前值为1.14/3.97/5.56亿元)，对应EPS为0.53/1.71/2.40元。考虑行业平均估值和公司较为领先的地位，给予2026年103.51x PE，上调目标价至177元（前值130元），维持增持评级。 余伟民(分析师)010-50949926yuweimin@gtht.comS0880525040028王彦龙(分析师)010-83939775wangyanlong@gtht.comS0880519100003 营收大幅增长，数通驱动较快。公司2025前三季度营收9.98亿元，同比35.11%，实现归母净利润1.15亿元，同比+106.61%。单Q3实现营收4.01亿元，同比增长26.53%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长149.09%，整体略超预期。从行业看，数通业务随着下游光模块厂商需求大幅放量，我们认为是业务增长较快的主要原因。 OCS趋势明确，公司有望持续布局。Coherent预测到2030年全球OCS市场规模可能达到20亿美元。公司通过收购武汉捷普，有望进行该业务的布局，面向未来较为广阔的市场空间。 黎明聪(分析师)0755-23976500limingcong@gtht.comS0880523080008 催化剂：产能持续扩张，单季度营收继续增长。 风险提示：行业需求低于预期，行业竞争更加恶劣，收购失败风险。 本次评级：增持目标价：177.00元 现价：151.02元总市值：37631百万 海外报告：同程旅行(0780)《增速环比改善，利润依然稳健》2025-11-29 刘越男(分析师)021-38677706liuyuenan@gtht.comS0880516030003于清泰(分析师)021-38022689yuqingtai@gtht.comS0880519100001 维持增持评级。考虑OTA行业竞争格局依然稳定，且公司通过补贴效率提升等方式维持利润率稳步提升，上调公司25/26/27年经调整归母净利润至33.68/40.66/46.56（+0.57/+2.19/+2.54）亿元人民币（下同）。考虑公司自身成长性和业绩弹性，和相比携程体量，给予2026年低于携程集团的14.7xPE估值，维持目标市值596亿元人民币，以1HKD=0.9100CNY汇率计算，对应655亿港币，对应目标价27.88元港币。 业绩简述：25Q3公司实现收入55.09亿元，同比+10.37%（Q2+9.99%，加速），核心OTA实现收入46.09亿元，同比+14.66%（Q2yoy+13.66%，加速）。经调整净利润14.38亿元/yoy+16.51%，经调整净利率19.2%/yoy+1.0pct。 业绩超预期，酒店及交通均环比改善。①业绩略超预期，收入符合预期。（经调归母10.60亿vs预期10-10.5亿，核心OTA收入+14.66%vs预期10-15%）交通票务+8.98%yoy旺季环比加速。核心OTA业务的OPM31.2%符合预期，且经调整利润率19.2%，略超19%的指引上限。②旺季酒店及交通业务增速均环比改善，结合酒店和交运三季度情况，我们认为增速改善的驱动力更多为：1）需求确有企稳；2）同程自身补贴中高端酒店带来的ADR提升亦有贡献。③以GTV中单位数增速为假设（+5%），25Q3核心OTA业务Take rate为6.0%，同比+0.5pct依然有提升。考虑到24Q2开始逐步提高TR，Q3仍有同比效应，Q4预计较高基数下改善幅度有限。 本次评级：增持现价：23.32元总市值：54778百万 效率提升利润率改善，营销投放有所增加。①核心OTA平台营业利润率31.2%，同比+0.1%。拆分整体费用结构：毛利率+2.3pct，管理费用率-1.3pct，是核心驱动力，但销售费用率+1.7pct。②销售费用率同比-2.2pct侧面验证行业竞争并未明显加剧。核心OTA营业利润10.42亿，同比增速21.4%；营业利润率26%，同比+1.7pct。③市场此前担忧京东进军OTA市场带来竞争加剧，从Q3财报看，营销投放增加更多是出于旺季需求较好，竞争并未产生明显影响。 风险提示：宏观经济波动对国内旅游及商旅需求构成冲击；新的互联网平台龙头进入竞争加剧；存量用户运营转化进度不及预期。 行业周报：公用事业《26年长协电比例预计将降低》2025-12-01 江苏12月集中竞价交易价格回落至0.340元/度（11月0.356元/度），安徽机制电价0.38元/度。我们认为担忧南方符合基本面，北方会好一些，预计电价跌幅有限，北方部分省市甚至能上涨，预计长协签订后行业估值会好转，近期风光公司开始增持：三峡集团10月9日-11月21日增持总股本的0.03%，累计增持达总股本0.65%；宁德时代参股大渡河丹巴水电站，持股10%。在市值考核的背景下，国央企股价偏弱的或都有回购的诉求，火电也有提分红或者回购增持的可能。 吴杰(分析师)021-23183818wujie3@gtht.comS0880525040109胡鸿程(分析师)021-23185962huhongcheng@gtht.comS0880525070011 截止10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，YOY+17.3%，光伏/风电/核电/火电/水电11.4/5.9/0.62/15.15/4.44亿千瓦，YOY+43.8%/+21.4%/+7.6%/+6.0%/+3.0%，全国规上工业企业利润总额5.95万亿元，YOY+1.9%。其中，采矿业/制造业/电热气水分别YOY-27.8%/+7.7%/+9.5%。 中电联首席专家陈宗法：（1）煤电发电业务2021-2024年净亏263亿，2025年底或扭亏，但供热业务“十四五”累计亏损超1200亿元。未来煤电运行定位或为“调峰第一、备
