擎画“完美故事”系列报告(五)：AI“泡沫论”？问错了问题！

证券研究报告2025年11月23日 AI“泡沫论”？问错了问题！ 擎画“完美故事”系列报告（五） 核心结论 1、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn AI作为单一产业，已经具备影响宏观框架的力量。从政策角度看，AI与国家战略的绑定日益紧密。从产业角度看，AI的宏观影响带来了康波周期底部遥远却熟悉的“割裂感”：商品价格的涨幅冷热不均，就业和收入的两极分化也在加深。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 2、泡沫的体现是算力金融化，即表内&表外融资的隐性扩张 市场担心泡沫的诱因是：科技巨头的算力需求已经超出自由现金流增长，巨头一方面在消耗自由现金流，一方面在寻求债务扩张。而更大的危机在表外：通过SPV、UPOs、ABL等将债务打包出去，以维持ROIC的纸面繁荣。 王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 3、抛开“泡沫论”的思考：AI的“类财政”功能 “泡沫”是新兴产业发展的必经阶段，或者说举债是市场经济体制下新兴产业扩张的必要方式。在我们提出的“场景革命”的四个阶段中，完成“系统搭建”避不开外部融资，也就是所谓“泡沫”。因此与其说“海外AI是泡沫”，不如说“海外AI正在走新兴产业都走过的路”。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 不妨换个视角：债务宽松周期中，AI成为了货币向实体传导的桥梁——边际宽松的货币被AI借走再在通过主动投资进行“再分配”。25年的AI已经形成了“类财政”的影响力，并形成了“正外部性”，即推动了局部的繁荣。从“类财政”的视角下，在美国真正复苏前，AI的“类财政宽松”不会转向“收紧”。 4、进一步的展望：2026年即将迎来芯片与工业的“攻守易形” 伴随着货币周期的反转，2026年从“芯片对美供需缺口”到“工业对华供需缺口”的局面即将形成。这种“攻守易形”已经体现在电力端，但不将局限于电力端，而是整个工业体系——人工智能的“人工”要先于“智能”，其中“人”依赖工程师队伍，而“工”则是整个工业体系。 从财报看，这一变化已经初步渗透至上市公司中——制造业中，AI链条的海外业务占比和今年涨幅呈明显相关性，但非AI产业链则没有体现出相关性。结构上，由于电新/化工率先完成了去产能/去库存，有望率先迎来一轮“冰火转换”。 5、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高” 时代的巨轮轰鸣而过，与其纠结泡沫本身，不如从价值投资的视角审视宏观的变革。AI的下半场中，赢家的角色在中美之间即将发生“攻守易形”。配置上，仍然建议围绕“有新高”的组合—— 【有】色金属（金/银/铜/锂）；【新】消费（零食/宠物/美护/旅游出行）；【高】端制造：新能源/化工/医疗器械/工程机械/国产算力链。 风险提示：AI进展不及预期，供给超预期扩张风险，政策变化风险等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视......................................................................4二、算力金融化：表内&表外融资的隐性扩张........................................................................72.1自由现金流的坍缩，正在迫使AI巨头寻求金融化.......................................................72.2简述表外融资的三种机制：SPV、UPOs、ABL..........................................................8三、抛开“泡沫论”的思考：AI的“类财政”功能.............................................................103.1“泡沫”是新兴产业的必由之路................................................................................103.2 AI的“类财政”作用：连接货币周期与实体经济的桥梁............................................103.3 AI的“类财政”已经形成了初步的正外部性..............................................................11四、进一步的展望：芯片与工业的“攻守易形”.................................................................134.1 AI的债务扩张与产业的扩散，映射出芯片与工业的“攻守易形”.............................134.2 AI的“再分配”已渗透到A股定价中，26年将进一步加速......................................144.3深度去产能+去库存的化工和电新，是下一轮“攻守易形”的重点方向....................15五、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高”..........................................................17六、市场复盘及展望............................................................................................................186.1市场复盘....................................................................................................................186.2经济数据....................................................................................................................226.3经济要闻回顾.............................................................................................................236.4未来重点关注.............................................................................................................24七、风险提示.......................................................................................................................26 图表目录 图1：25H1美国经济的增长已经有大半依赖AI投资驱动.......................................................4图2：AI巨头的市值已经超越日本、法国等发达经济体..........................................................4图3：传统需求相关的油、钢的价格仍在下降通道..................................................................5图4：AI需求相关的铜、锂等资源价格大涨............................................................................5图5：9月美国非农就业超预期...............................................................................................6图6：9月美国失业率呈上升趋势............................................................................................6图7：美股科技巨头自由现金流正在快速萎缩.........................................................................7图8：由于算力剥离表外，巨头的ROIC仍保持稳健增长.......................................................7图9：AI巨头表外融资的三种模式..........................................................................................9图10：“场景革命”的四个阶段............................................................................................10图11：AI的宏观角色转变：从参与者到全球“类财政”分配者...........................................11 图12：存储正迎来全产业链涨价...........................................................................................12图13：储能高景气带动锂电材料陆续涨价............................................................................12图14：伴随着货币周期的反转，26年将迎来“芯片对美供需缺口”到“工业对华供需缺口”的“攻守易形”.....................................................................................................................13图15：美国AI电力需求对国内电力设备/化工等产业链的映射/拉动....................................14图16：AI链相关的行业：海外占比越高，今年涨幅越高......................................................15图17：AI链不相关行业：海外占比与年内涨幅关系不大......................................................15图18：电新、纺服、化工是深度去产能的行业..........................