电子行业研究：泡沫之问：AI繁荣下的真实与过热

投资逻辑 我们认为当前AI发展并无明显泡沫。我们认为北美四大CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）高资本开支具备可持续性，且有进一步提升空间。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta资本开支合计973亿美元，同比+65%，且四大CSP均表示26年CAPEX将继续提升。我们认为，四大云厂商的CAPEX提升空间来自：1）CSP自身营收与利润端的增长；2）资本开支投入比例进一步提升。25Q3四大CSP合计营收3966亿美元，同比+17%，25Q3净利润合计866亿美元，同比+6%，且净利润考虑了Meta的税收政策变化导致的一次性非现金损失159亿美元，25Q2四大CSP合计净利润919亿美元，同比+27%。23年以来，微软、谷歌、Meta毛利率基本稳定，亚马逊持续提升，四大CSP净利率均较23年持续提升。资本开支比例来看，四大CSP 25Q3合计CAPEX/EBITDA达到62%，并非历史极限水平，亚马逊在历史上多个季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22连续五个季度CAPEX/EBITDA均高于85%。资产负债表来看，四大CSP除谷歌外，负债率均较23年有所下降，并未看到明显恶化。对于Oracle、Coreweave等Neocloud企业，我们认为其高资本开支依赖模型厂的收入高速增长，以及外部融资，需要密切关注模型厂的收入变化，以及美国融资环境的变化。我们认为OpenAI、英伟达、AMD等企业的供应链金融仍然较为初期，且采用股权投资形式，较互联网泡沫时期的债权形式的供应链金融风险有所降低。 我们认为目前AI to B商业模式逐渐形成闭环，云厂商云业务受益AI增速加速，工业类部分龙头企业如台积电、UPS、沃尔玛等已经开始使用AI提升生产效率。根据Oracle，工业类企业有望通过AI进行生产设备的维护，提升5~20%的员工生产效率，同时降低15%的设备停机时间。我们认为随着行业龙头已经开始使用AI提升效率，未来其他工业类企业有望跟进，提升AI的整体利用率，带动云厂商云业务增长，实现to B端的商业模式闭环。谷歌25年10月处理token数量已经达到1300万亿。同时云厂商依靠AI CAPEX投入换取OPEX减少的叙事也逐渐落地。企业微观层面来看，四大CSP营业成本/营收比例较23年持续下降，宏观层面美国软件相关行业就业占整体就业比例结束长达近20年的上升趋势，持续下降。To C端模型厂收入增长迅速，22年OpenAI收入仅280万美元，今年有望达到130亿美元。未来消费电子端侧创新有望带动更多to C AI应用。AI模型厂对未来收入增长提升具有较大信心，据Epoch AI,OpenAI预计2025年将实现130亿美元收入，2026~2028年将分别同比增长230%、200%、160%，OpenAI有望成为最快的在创立后实现营收超千亿美金量级的企业。Anthropic有望在2028年实现700亿美元营收，同时实现现金流转正，在2028年有望产生170亿现金流。另外当前美国对AI企业融资具有高度热情，Anthropic 25年2月融资时估值已经提升至615亿美元，25年9月已经提升至1830亿美元。我们认为在商业模式的逐渐闭环，以及融资环境的友好，有望继续支持AI高速发展。 股价层面我们认为相较于互联网泡沫时期，当前主要AI企业的股价增长主要来自EPS驱动，英伟达股价与EPS相较于23Q1提升幅度基本一致。2000年3月31日思科股价较96年1月2日股价提升超17倍，而同期EPS仅提升95%。股价增长幅度明显高于EPS增长幅度。2025年9月30日英伟达股价较23年1月3日提升约12倍，同期EPS也提升较14倍。且目前美股一线及主要二线AI标的，以及四大CSP的forward PE也低于24年时高点。投资建议 我们认为CSP高CAPEX有可持续性，AI商业模式逐渐闭环，AI融资热情高，当前股价增长主要来自EPS增长，我们继续看好AI核心硬件标的。风险提示 AI模型迭代停滞；美国融资环境恶化；美国宏观经济承压；AI硬件发展及良率不及预期；中美科技领域政策恶化。 内容目录 一、四大CSP盈利增长，模型厂收入展望积极，无需过于担心CAPEX持续性和增长空间....................41.1北美四大CSP主要依赖自身盈利投资，CAPEX具有持续性并仍有提升空间........................41.2“neocloud”厂商高资本开支的持续性需重点关注模型厂营收增长、融资环境变化..................81.3围绕OpenAI、英伟达、AMD等厂商的供应链金融发展程度远未到互联网泡沫时期..................9二、AI to B应用商业闭环初显，to C需求有望通过端侧创新实现显著突破.............................102.1下游企业采用AI带动云厂商云业务收入增长，云厂商“CAPEX换OPEX”叙事逐步显现..............102.2 to C端订阅费增长迅速，端侧创新有望带动to C端需求爆发.................................14三、主要厂商股价增长主要来自EPS增长驱动，估值扩张有限.........................................17四、投资建议...................................................................................18五、风险提示...................................................................................18 图表目录 图表1：北美四大云厂商持续资本开支高投入，2025Q3资本开支合计达到973亿美元（单位：百万美元）...4图表2：四大CSP营收增速回升，25Q3合计同比增长17%（单位：百万美元）...........................5图表3：25Q2四大CSP净利润同比+27%，25Q3由于Meta因为税收政策变动造成的大额一次性非现金费用，合计净利润同比+6%（单位：百万美元）...............................................................5图表4：23年以来微软、谷歌、Meta毛利率基本稳定，亚马逊持续提升（单位：%）.....................5图表5：23年以来，四大CSP净利率持续提升（单位：%）............................................5图表6：25Q3四大CSP合计EBITDA达到1566亿美元，同比+17%（单位：百万美元）.....................6图表7：25Q3四大CSP合计CAPEX/EBITDA已经达到62%..............................................6图表8：历史上亚马逊多次单季度CAPEX/EBITDA超过100%............................................6图表9：四大CSP现金与短期投资总额较21年高点下滑，但23年以来总体保持稳定（单位：百万美元）...7图表10：受到高资本开支影响，四大CSP自由现金流3Q25合计为761亿美元，同比-23%（单位：百万美元）................................................................................................7图表11：四大CSP经营性现金流3Q25合计1590亿美元，同比+42%（单位：百万美元）..................7图表12：四大CSP 2Q24以来，资本开支增速高于同期经营性现金流增速...............................7图表13：除谷歌外，四大CSP负债率较23年有所下降（单位：%）....................................7图表14：四大CSP合计负债率25Q3为16%，23年以来持续下降.......................................7图表15：Coreweave与Oracle CAPEX/EBITDA比例极高，后续高强度资本开支依赖外部融资（单位：百万美元）................................................................................................8图表16：Oracle现金与短期投资较20年有较大下滑（单位：百万美元）...............................8图表17：Oracle与Coreweave自由现金流25Q3已经转负（单位：百万美元）...........................8图表18：Coreweave与Oracle负债率已经超50%，显著高于四大CSP（单位：%）.......................9 图表19：英伟达、AMD、OpenAI的供应链金融示意图.................................................9图表20：Lucent客户融资/营收比例快速提升（单位：百万美元）....................................10图表21：北美87%的企业已经上云................................................................11图表22：2024年仅9%的企业使用生成式AI........................................................11图表23：亚马逊、谷歌、微软云业务收入重新加速（单位：%）......................................11图表24：Meta广告单价24年以来持续增长（单位：%）.............................................11图表25：谷歌单月Token处理量快速提升，25年10月已经达到1300万亿.............................12图表26：北美四大云厂商对AI业务表述积极......................................................12图表27：AI在工业类企业已经开始得到应用.......................................................13图表28：四大CSP营业成本/营收比例较23年初下滑...............................................13图表29：美国软件相关行业就业人数占比在chatgpt发布后开始下滑.................................13图表30：主要AI模型的订阅费均在20美元左右...................................................14图表31：AI模型厂商年化收入快速增长（单位：百万美元）.........................................15图表32：当前规划的数据中心最终用户大多为AI模型厂商，26年装机有望加速........................15图表33：OpenAI营收有望实现高速增长..........................................