AI泡沫系列研究之传媒互联网行业篇：今非昔比，逻辑生变：从“理性泡沫”到“务实增长”

今非昔比，逻辑生变：从“理性泡沫”到“务实增长”——AI泡沫系列研究之传媒互联网行业篇 2026年1月9日 核心观点 ⚫人 工 智 能与互 联 网 浪 潮的 复 盘 对 比 ：资 金 聚 焦 成 熟 企 业 ，商 业 化 逐 步 开 启验 证在 互 联 网 泡 沫 时 期，IPO市 场 异 常 繁 荣，部 分 公 司估 值 与 基 本 面 严 重 脱节，大 量 未 盈 利 甚 至 零 收 入 公 司 获 得 极 高 估 值 ，估 值 体 系 严 重 脱 离 基 本 面。在本 轮AI浪 潮 中 ，AI主 题 初 创 公 司 更 依 赖 充 裕 的 私 募 融 资 ， 而 市 场 资 金 聚 焦于 少 数 经 营 状 况 良 好 的 成 熟 企 业 ， 风 险 相 对 可 控。 传媒行业 推荐维持评级 分析师 ⚫AI浪 潮 的 商 业 模 式可 见 性 更 高当 前AI浪 潮 商 业 模 式 的 可 见 程 度 远 远 超 过互 联 网 泡 沫 ，主 要 原 因 是 供 需 结 构 出 现 了 很 大 的 变 化 。供 给 侧 来 看 ，互 联 网 时代 的 供 给 概 念 化 ，缺 少 坚 实 壁 垒，炒 作 程 度 高 ，造 成 严 重 的 产 能 过 剩 和 后 期 的崩 盘 。本 次AI浪 潮 的 供 给 方 为 具 备 一 定 资 本 、最 顶 尖 人 才 、足 够 厚 实 的 技 术实 力 的 头 部 科 技 巨 头 主 导 ，提 供 技 术 壁 垒 很 高 且 稀 缺 的 供 给 。需 求 侧 来 看 ，互联 网 时 代 的 宽 带 普 及 率 不 到19%， 电 商 仅 占 整 个 零 售 业 的0.5%， 大 量 的 供给 与 实 际 需 求 严 重 不 匹 配 ；在AI时 代 则 具 有 以 下 三 方 面 优 势 ：1）企 业 级 用户 是 主 要 需 求 力 量 ；2）需 求 都 集 中 在 资 本 相 对 充 足 的 领 域 ；3）通 过 近20多年 的 数 字 化 进 程 ，各 行 业 已 经 产 生 了 大 量 的 数 据 处 理 的 需 求 、形 成 了 较 为 完 善的 商 业 模 式 ，AI可 以快 速赋 能 企 业 的 生 产 经 营 ， 从 而 实 现 快 速 的 价 值 落 地。 岳铮：010-80927630：yuezheng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030006 祁天睿：010-8092-7603：qitianrui_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080003 ⚫规 模 扩 张 加 速 ，云 业 务 构 筑AI业 绩 支 点2020年 以 来 ，美 股 互 联 网 四 大 巨头 持 续 加 码AI领 域 资 本 开 支 与 研 发 投 入 ，聚 焦 基 础 设 施 搭 建 与 技 术 创 新 ；中国 头 部 科 技 企 业 亦 紧 跟AI产 业 浪 潮 ，在 政 策 加 持 下 加 速 相 关 布 局 。与 美 股 巨头 极 高 的capex增 速 相 比 ，中 国 企 业 的 资 本 开 支 整 体 增 速 较 为 克 制 ，反 映 出中 国 市 场 环 境 的 复 杂 性 与 企 业 战 略 调 整 的 灵 活 性 ，而2024年 以 来 的 阶 段 性快 速 增 长 ， 则 标 志 着 中 国AI产 业 进 入 规 模 化 投 入 阶 段 。 ⚫投 资 建 议当 前 人 工 智 能 浪 潮 并 非 互 联 网 时 期 的“ 非 理 性 泡 沫 ”，而 是 国 家 战略 规 划 、企 业 发 展 布 局 、市 场 情 绪 推 动 的 多 维 作 用 结 果 。相 较 于 海 外 科 技 巨 头资 本 开 支 快 速 扩 张 的 路 线 ，国 内 受 到 算 力 等 资 源 的 进 口 限 制 ，具 有 国 产 替 代 内生 需 求 ， 结 合 广 阔 国 内 市 场 的 支 撑 ，我 们 认 为 ， 中 国AI泡 沫 风 险 更 加 可 控。建 议 关 注AI投 入 不 断 增 加 港 股 互 联 网 核 心 资 产 、AI赋 能 不 断 深 化 的AI应用 及 产 业 链 相 关 相 关 子 板 块：1）港 股科 技 巨 头：业 务 稳 健 增 长且基 本 面 稳 固的腾 讯 控 股、阿 里 巴 巴-W，国 内AI视 频 工 具 产 品 力 领 先 的快 手-W；2）AI应 用 及 产 业 链 相 关 ：值 得 买（AI+电 商 ） 、蓝 色 光 标（AI+营 销 ） 、昆 仑 万 维（AI应 用 ） 等。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：外 部 不 确 定 性 加 大 的 风 险，市 场 情 绪 与 资 金 流 向 短 期 调 整 的 风 险，AIGC技 术 和 应 用 发 展 不 及 预 期 的 风 险。 目录Catalog （一）互联网泡沫行情回顾........................................................................................................................3（二）复盘：部分企业过度炒热，市场优胜劣汰............................................................................................5（三）对比：资金聚焦成熟企业，商业化逐步开启验证...................................................................................7（四）展望：AI低成本技术突破，多模态深度融合......................................................................................11 （一）美股科技巨头：资本开支连续高增，规模扩张构筑壁垒........................................................................15（二）国内互联网公司：加速布局，协同发展.............................................................................................18 四、风险提示......................................................................................................................................22 一、人工智能vs互联网浪潮：复盘、对比、展望 2023年 以 来 ，以 生 成 式AI(AIGC)为 代 表 的 突 破 性 技 术 使 全 球AI产 业 驶 入 快 车 道 ，特 别 是 资 本市 场： 部 分AI龙 头 企 业 的 市 值 增 速 远 超 营 收 增 速 ， 部 分 规 模 较 小 的 初 创 公 司 单 轮 融 资 额 创 历 史 新高 ， 部 分 商 业 模 式尚 不 清 晰的 标 的 已 突 破 成 长 期 科 技 公 司 的 估 值。 当 前AIGC发 展 趋 势 和2000年互 联 网 泡 沫存 在 相 似 的 特 征， 然 而，AI作 为 通 用 目 的 技 术 ， 判 断 目 前 的AI是 否 出 现 像2000年 一样 缺 乏 长 期 投 资 价 值 的 “ 非 理 性 繁 荣 ” ， 是 判 断 能 否 挖 掘 下 一 阶 段 机 会 的 重 点 。 因 此 ， 区 分 技 术 创新 带 来 的 真 实 价 值 与 市 场 预 期 透 支 之 间 的 差 异 显 得 尤 为 重 要 。 （一）互联网泡沫行情回顾 我 们 复 盘 上 一 轮 互 联 网 行 情 （1995-2002年 ） ， 发 现 其 可 分 为 四 个 阶 段 ： 技 术 萌 芽 期 、 资 本 狂热 期 、 盈 利 质 疑 期 和 泡 沫 破 裂 期 。 1.技 术 萌 芽 期 （1995-1997） ： 1995-1997年 是 互 联 网 泡 沫 阶 段 ，其 中 最 为 核 心 的 一 个 特 点 是 互 联 网 开 始 由 学 术 工 具 转 变 为 大众 工 具。此 时 ， 互 联 网 的 底 层 技 术 基 础 设 施 正 在 搭 建 ， 互 联 网 商 业 模 式 也 正 在 被 摸 索 。 较 为 重 要 的两 个 时 间 点 分 别 是1995年8月Netscape和1996年4月Yahoo的 上 市 ， 二 者 的 上 市 证 明 互 联 网符 合 用 户 数 量 增 长 溢 价 的 定 律 。 基 础 设 施 层 面 ，1995年NSFNET完 成 商 业 化 改 造 ，成 为 互 联 网 商 业 主 干 网。同 时 ，由 美 国 实施 的“ 信 息 高 速 公 路 ”计 划(NII)为 互 联 网 发 展 提 供 了 关 键 的 政 策 支 持 ，TCP/IP协 议 成 为 互 联 网 通信 的 标 准。Netscape Navigator 1.0浏 览 器 于1994年10月 发 布 ， 同 年8月 上 市 第 一 天 股 价 由28美 元 上 涨 到75美 元 ，市 值 高 达30亿 美 元 ，使 互 联 网 由 此 前 的 专 业 化 逐 步 开 始 进 入 大 众 时 代 。同 时 ，Java编 程 语 言于1995年5月 诞 生 的 ， 大 大 增 强 了 网 页 之 间 的 互 动 ， 实 现 了 跨 平 台 的 共 享 ， 掀 起 了第 四 波 信 息 技 术 浪 潮——大 数 据 时 代 的 到 来 。 商 业 模 式 探 索 方 面 ，1996年 成 立 、同 年11月 上 市 的Yahoo,以 目 录 索 引 模 式 迅 速 发 展 ：1997年 ，Yahoo已 经 实 现6741万 美 元 的 收 入 ， 但 却 有2288万 美 元 的 净 亏 损。 凭 借 用 户 增 长 与 品 牌 效应， 当 时 估 值达 到28亿 美 元 ，这 一时 期 互 联 网 公 司 的 估 值相 对客 观 ， 市 销 率 的 中 位 数 为5~10倍 ，投 资 者更关 注 公 司 的 有 效 用 户 数 、 带 宽 覆 盖 等 基 本 要 素 。 资料来源：世界银行，中国银河证券研究院 从 技 术 扩 散 的 角 度 来 看 ，互 联 网 的 普 及 有 着 明 显 的 非 平 衡 性 。1995年 ，美 国 的 互 联 网 使 用 率 为9%，加 拿 大 为4%，英 国 为2%，用 户 集 中 在 北 美 和 欧 洲 ，亚 洲 市 场 的 日 本 、新 加 坡 、中 国 等 国 家 和地 区 开 始 发 展 ， 但 是 规 模 要 远 远 小 于 美 国 、 欧 洲 地 区。 2.资 本 狂 热 期 （1998-1999） 1998-1999年 是 互 联 网 泡 沫 的 加 速 期 ，市 场 进 入 非 理 性 繁 荣 阶 段 ，资 本 追 逐 任 何 带 有 ”.com”的 项 目 ，PS估 值 中 位 数 飙 升 至25倍 以 上 。这 一 时 期 最 显 著 的 特 征 是 定 价 体 系 失 效 ，企 业 更 名就可以获得资 本 溢 价 ， 投 资 者 普 遍 相 信 互 联 网 将 彻 底 改 变 商 业 运 作 模 式。 流 动 性 宽 松 方 面 ，1998年 的9月 至11