AI泡沫系列研究之电子行业篇：AI硬件的理性泡沫与星辰大海

——AI泡沫系列研究之电子行业篇 2026年01月05日 核心观点 当 前AI发 展 阶 段 与 互 联 网 泡 沫 时 期 不 同：自2022年AI技 术 开 始 走 入 大众 ，引 发 了 一 轮 对 于AI产 业规 模 空 前 的基 础 建 设投 资 ，由 此 也 造 就 了 半 导 体硬 件 的一 轮景 气 周 期 。2026年 全 球 几 大 云 厂 商 的 资 本 开 支 预 计 将超 过 其 合 计经 营 性 净 现 金 流 ， 因 此 当 前 市 场 对 于 “AI泡 沫 ” 的 担 忧 不 无 道 理 。 我 们 复 盘了 上 一 轮 互 联 网 泡 沫 时 期 ，1995-2000年 是 其 泡 沫 化 时 期 ，我 们 认 为 当 前 阶 段与 彼 时 有 几 点 不 同 ：①推 动 产 业 发 展 的 企 业 主 体 不 同；②AI商 业 化 尚 未 全 面到 来；③即 使AI投 资 有 泡 沫 ，目 前 对 股 票 市 场 的 传 导 有 限；④全 球 货 币 环 境宽 松 期 尚 未 全 面 到 来。落 脚 到 我 们 关 注 的 硬 件 产 业 链 ，考 虑 技 术 瓶 颈 ，目 前芯片 供 给仍 处 在追 赶 爆 炸 性 的 需 求 预 期阶 段 。我 们 借 助 于 对 其 中 核 心 的 算 力 、存储 、PCB板 块 的 观 察 来 看硬 件 投 资 所 处阶 段 。 电子行业 推荐维持评级 分析师 高峰：010-80927671：gaofeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040001 王子路：010-80927632：wangzilu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522050001 算 力 、存 力 供 应持 续紧 张：大 模 型 从 文 本 到 视 频 等 多 模 态 快 速 发 展 ，以 及AIAgent功 能 的 实 现 ，tokens消 耗 量 不 断 提 升 ，由 此 带 来 对 于 高 性 能 算 力 的 刚性 需 求 。从 供 给 端来 看 ，全 球 数 据 中 心 空 置 率 处 于 历 史 低 位 ，数 据 中 心 对 电 力的 消 耗 也 在 冲 击 电 力供 给 端 的 弹 性 ，供 需 关 系 仍 然 紧 张 。国 产 算 力 依 然 处 于 追赶 状 态 ， 供 给 端仍 面 临 约 束 。 存 储 芯 片 方 面 ， 大 幅 涨 价 反 映 了 紧 张 的 供 需 关系 ， 有 效 的 供 给 仍 然 有 赖 于 技 术 的 不 断 进 步 。 钱德胜：021-20252665：qiandesheng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521070001 钟宇佳：15921422096：zhongyujia_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080002 PCB产 能 扩 张 仍 然 理 性 ：本 轮PCB上 行 周 期 主 要 体 现 为HDI和 高 多 层 板出 货 量 的 增 长 ，预 计2024年 至2029年 全 球 高 阶HDI PCB市 场 和14层 以 上高 多 层 板 的 市 场 规 模 复 合 增 速 将 分 别 达 到20.3%、11.6%。高 阶HDI和 高 多层 板 本 身 技 术 壁 垒 较 高 ，主 要 是 头 部 企 业 在 扩 产 ，截 止2025年 前 三 季 度 行 业资 本 开 支较2024全 年+8.4%， 产 能 扩 张 对 比 需 求 增 长 仍 然 有 限 。 刘来珍：021-20252647：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523040001 投 资 建 议：总 结 而 言 ，由 于 适 配 于 高 性 能 计 算 的 硬 件 供 给 本 身技 术 难 度 较 高，目 前 整 体 上 仍 处 于 供 不 应 求 的 阶 段 ，因 此 相 对 于 充 分 供 给 下 的“ 泡 沫 化 ”程 度仍 然 有 限 ， 仍 然 预 留 有 安 全 边 际 。 诚 然 ， 能 够 最 大 程 度 消 除 人 们 对 于 “AI泡沫 ”的 担 忧 仍 要 来 自 于AI应 用 端 的 重 大 突 破 ，这 一 时 刻 尚 未 到 来 。考 虑 供 不应 求 的 状 况 ，我 们 仍 然 维 持 对 硬件 端 的 推 荐 ，建 议 关 注 ，寒 武 纪 、海 光 信 息 、中 芯 国 际 、北 方 华 创 、拓 荆 科 技 、长 电 科 技 、胜 宏 科 技 、沪 电 股 份 、生 益 科 技 、生 益 电 子 、恒 玄 科 技 、瑞 芯 微 、乐 鑫 科 技 、水 晶 光 电 、宜 安 科 技 、立 讯 精 密 、歌 尔 股 份 、 艾 森 股 份 、 德 明 利 、 江 波 龙 、 普 冉 股 份 、 兆 易 创 新 。 风 险 提 示 ：AI应 用进 展 不 达 预 期的 风 险，国 际 政 治 环 境不 确 定 性 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 目录Catalog （一）当前AI产业发展阶段与互联网泡沫时期不同.......................................................................................3（二）硬件产业链：中场时刻，核心矛盾转向...............................................................................................8 （一）资本开支上涨导致算力需求持续，AI军备竞赛如火如荼.......................................................................13（二）国内算力奋起直追，政策支持国内AI芯片厂商成长............................................................................17（三）存储芯片周期持续上行，AI为最重要推动力......................................................................................18 （一）短期AI带动PCB需求和公司估值快速提升.......................................................................................23（二）AI商业化能否落地是关键...............................................................................................................27 四、供给约束下硬件端泡沫化程度有限.....................................................................................................30 五、风险提示......................................................................................................................................31 一、当前AI发展阶段与互联网泡沫时期不同 （一）当前AI产业发展阶段与互联网泡沫时期不同 1.回 顾2000s互 联 网 泡 沫 1990s互 联 网 技 术 兴 起 是 一 次 重 大的 技 术 革 命 ，从 根 本上重 构 了 人 类 的 信 息 传 播 方 式 、 生 产 协作 模 式 和 社 会 运 转 逻 辑 。与 之 对 应 ，互 联 网 产 业 投 资 也 形 成 了 科 技 产 业 投 资 历 史 上 一 轮 巨 大 的 泡 沫 。1995年-2000年互 联 网泡 沫 逐 步 形 成， 其 中1998年-2000年 为 泡 沫 鼎 盛 时 期；2000年-2003年 互联 网 泡 沫 破 裂。以 纳 斯 达 克 指 数作 为 衡 量 指 标 ， 指 数 从1995年 的1000点 左 右 涨 到2000年 顶 峰5049点 ，5年 翻5倍； 随 后 泡 沫 破 裂 ， 到2003年 最 低 跌 到1866点 ， 跌 幅达63%。纳 斯 达 克指 数市 盈 率 从1995年 初约10×飙 升至2000年 顶 峰 时 期 的175×左 右，2003年 跌 回20×左 右。 资料来源：中证网，新华网，中国银河证券研究院 资料来源：美联储，中国银河证券研究院 回 顾 上 一 轮 互 联 网 泡 沫 时 期 ， 我 们 认 为 有 几 个 特 点 ： 第 一 ，泡 沫 发 生 在 技 术 广 泛 普 及 、商 业 模 式 形 成 ，产 业 加 速 发 展 的 阶 段 。1993年 图 形 浏 览 器Mosaic出 现 后 被 广 泛 普 及 ， 使 互 联 网 真 正 走 入 大 众 ；1995年Amazon、eBay等 成立 ， 互 联 网 商 业 模 式 出 现 ， 后 激 发 了 众 多 互 联 网 创 业 公 司 成 立 以 及 风 险 投 资 涌 入 ， 互联 网 产 业 加 速 发 展 ， 泡 沫 随 之 产 生 。 第 二 ，互 联 网自 身的 商 业 模 式 容 易 导 致 泡 沫 产 生 。轻 资 产 、0边 际 成 本 的 商 业 模 式 导 致 互 联 网企 业 初 期 成 长 性 极 强 ， 但 后 期 容 易 因 技 术 迭 代 或 商 业 竞 争 等 因 素 被 颠 覆 。 互 联 网 企 业通 常 是 先 获 取 规 模 、 后 实 现 利 润 的 非 线 性 发 展 路 径 ， 对 其 的 投 资 也 存 在 迅 速 布 局 比 合理 估 值 更 重 要 的 特 点 。 例 如 ，1994年 底 成 立 的Netscape公 司 ， 其 推 出 的NetscapeNavigator（ 网 景 ）浏 览 器 凭 借 着 比Mosaic更 好 的 用 户 体 验 ，1.0版 本 很 快 获 得 了600万 份 下 载 量 ， 到1996年 网 景 浏 览 器 达 到4500万 份 下 载 量 、80%市 占 率 ； 在 风 险 资 本助 推 下 ，1995年8月Netscape公 司 就 实 现 了 上 市 ，上 市 当 天 股 价 最 高 涨 幅4倍 ，公司 成 立 不 到 两 年 即 拥 有21亿 美 元 市 值 。 但 是1995年8月 微 软 推 出 了IE浏 览 器 ， 采用 与Windows捆 绑 并 且 永 久 免 费 的 策 略 ，凭 借 微 软 在PC操 作 系 统 拥 有70-90%市 占率 的 绝 对 优 势 ，IE浏 览 器 逐 步 取 代 网 景 浏 览 器 成 为 行 业 第 一 ，1998年Netscape公 司即 陷 入 经 营 困 境 被 美 国 在 线 公 司 收 购 。又 如 ，在Amazon、eBay成 立 之 后 ，互 联 网 变现 模 式 更 加 清 晰 ， 一 系 列 以 互 联 网 作 为 唯 一 或 核 心 运 营 渠 道 的 “Dot-com” 类 型 的 公司 出 现 ， 在 其 业 务 运 营 尚 未 被 验 证 的 情 况 下 即 获 风 险 资 本 助 推 上 市 获 得 高