晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-02 宏观策略 2025年12月02日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 海外周报20251130：12月FOMC前瞻：“不降息+鸽派发布会”or“降息+鹰派发布会” 核心观点：继上周美股大跌后，本周美联储官员鸽派发言令12月降息预期持续回暖，叠加俄乌冲突谈判出现新进展提振市场情绪，美股大幅反弹，美债利率下行，10年期美债利率一度跌破4%。继上周五纽约联储主席威廉姆斯后，本周旧金山联储主席戴利及美联储理事沃勒的鸽派言论令12月降息概率预期持续回暖至83%。当前FOMC票委中公开表态支持12月暂停降息的共有5人，而支持降息的共有4人。由于美联储即将进入12月FOMC会议前的静默期，因此12月1日Powell的发言将为降息提供最后指引。向前看，下周FOMC会议前最后一周的经济数据仍可能给12月降息带来变数。但无论最终数据表现如何，12月FOMC会议上美联储都将在“暂停降息+鸽派发布会”与“降息+鹰派发布会”的组合之间做出选择，重点需关注利率决议的投票结构以及对未来降息指引的点阵图。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 金融产品周报20251130：权益ETF系列：反抽还是反弹？多一点时间上的耐心 A股市场行情展望：（2025.12.01-2025.12.05）观点：反抽还是反弹？多一点时间上的耐心。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。本周的节奏主要以反抽为主，从11月24日下午开始，指数就从多空平衡状态转向反攻的状态。但需要注意的是，虽然本周大盘指数基本修复了上周一半左右的跌幅空间，但整体的成交量反而呈现进一步缩小的迹象，表明空头资金在这个点位卖出意愿相对较弱，但多头资金的进攻意愿同样有待进一步提升。同时我们可以观察到，本周领涨的行业都是此前调整较多的行业，如通信、电子、传媒等。盘面表现出来的迹象是，资金更加青睐于超跌反抽的板块。所以我们认为当前的反攻上涨，更多可能的是反抽，而不是走主升浪的反弹。经过历史统计，市场大幅度调整后，是否存在二次回踩，并没有特别显著的规律，因此也不必执着于第二次深度调整后才认为大盘调整完毕。后续我们认为即使有回踩调整，空间也可能不会很大了，更多的可能是大盘需要时间的酝酿，为明年可能的春季躁动做准备。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡偏上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风 险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 转债本身以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征或将充分受益于26年主线“扩散”行情。 固收周报20251130：如何看待波动带来的配置机会 利率运行出现了11月以来难得的波动幅度，能够感觉到对于基金赎回费率新规和央行买债规模不及预期等利空消息的反应更为敏感。潘行长在10月下旬受国务院委托作关于金融工作情况的报告中，提及“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右”，本周10年期国债活跃券收益率一度上行接近1.85%的上限，随后又有所下行。我们认为在流动性宽松和基本面未完全修复的情况下，如果基金赎回费率新规若在近期落地，造成利率上行，可形成较好的配置机会。展望2026年，货币政策执行报告专栏中的利率比价关系可提供较好的借鉴。基于央行支持且对流动性的控制力增强的判断，1Y国债收益率维持在1.4%左右。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货币政策工具箱有调整，计算从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位在1.7%左右。同时，2023年以来，30Y国债交易活跃度明显上升，在债牛背景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们预计2026年30Y-10Y期限利差回归至40bp左右，则30Y国债收益率的点位中枢约为2.1%。 固收点评20251129：二级资本债周度数据跟踪（20251124-20251128） 一级市场发行情况：本周（20251124-20251128）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为689.00亿元。二级市场成交情况：本周（20251124-20251128）二级资本债周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元。 固收点评20251128：绿色债券周度数据跟踪（20251124-20251128） 一级市场发行情况：本周（20251124-20251128）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约336.39亿元。二级市场成交情况：本周（20251124-20251128）绿色债券周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元。 行业 推荐个股及其他点评 鼎泰高科（301377）：算力建设带动PCB加工需求激增，钻针龙头充分受益 盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动下游高阶PCB钻孔与耗材用量大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预 计公司2025–2027年归母净利润分别为4.0/6.3/9.0亿元，当前股价对应动态PE分别为104/66/46x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济风险，PCB生产工艺进程不及预期，算力服务器需求不及预期。 盐津铺子（002847）：厉兵秣马，整装待发 公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元，同比+28%/+23%/+21%；对应PE分别为24/19/16X；维持“买入”评级。 美团-W（03690.HK）：2025Q3业绩点评：业绩低于预期，继续关注竞争动态变化 考虑到外卖竞争对公司利润的影响超出我们预期，我们将公司2025-2027年经调整利润由33/222/474亿元下调至-142/12/246亿元，对应2027年经调整PE为23倍，公司外卖份额及UE优势仍保持领先，我们看好公司长期利润修复和海外长期空间，维持“买入”评级。 中国水务（00855.HK）：FY2026中报点评：供水稳健增长提价加速，资本开支持续下降 资本开支持续下降，派息总额稳定。FY26H1资本开支12.43亿港元，同比-31.8%，每股派息13港仙，同比持平，股息率（ttm）4.8%。（估值日期：2025/11/28）盈利预测与投资评级：核心供水运营业务稳健增长，且无应收风险，资本开支向下，自由现金流持续增厚，现金流价值凸显，分红能力提升。考虑接驳和建造收入持续下滑的影响，我们将FY2026-2028归母净利润预测从13.72/13.87/14.15亿港元调降至11.36/12.06/12.32亿港元，对应PE为8.4/7.9/7.8倍，维持“买入”评级。风险提示：项目建设、水价调增不及预期，资本开支超预期上行等。 阿里巴巴-W（09988.HK）：FY2026Q2季报点评：云业务及收益率超预期，主业健康增长 盈利预测与投资评级：考虑到闪购业务仍然需要持续的投入，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由120,958/173,838/222,288百万元调整为101,525/141,564/184,647百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为25.9/18.6/14.3倍（港币/人民币=0.91，2025年11月28日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 波司登（03998.HK）：FY26H1业绩点评：业绩符合预期，看好旺季销售表现 盈利预测与投资评级：展望下半财年，冷冬预期及春节旺季延长有望催化销售，看好高品牌势能下公司业绩高质量增长。维持FY26-28归母净利39.4/43.9/49.0亿元的预测，对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济疲软影响消费需求、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。 小马智行（PONY）：2025年三季度业绩点评：广州UE转正，商业化加速 证券研究报告 盈利预测与投资评级：随技术进步与政策推进，公司有望持续受益于自动驾驶行业从“技术验证”走向“规模化量产”的红利。我们维持公司2025-2027营业收入0.78/1.05/3.42亿美元的预期，2025年11月27日收盘价对应2025-2027 PS分别为75/56/17倍，我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。风险提示：商业化拓展不及预期，政策监管不确定性风险，行业竞争加剧的风险。 东芯股份（688110）：SLC利基存储涨价，砺算再添成长动能 东芯半导体SLC NAND Flash处于国内前三的地位。东芯持续强化在SLCNAND Flash领域的技术领先优势，并加速存储产品的迭代升级。在NAND Flash领域，其“1xnm闪存产品研发及产业化项目”已实现量产，工艺优化与产品可靠性指标显著提升，相关产品已进入市场销售阶段。 蓝特光学（688127）：国内光学元件领军者，模造玻璃快速成长 AI端侧核心标的 宏观策略 海外周报20251130：12月FOMC前瞻：“不降息+鸽派发布会”or“降息+鹰派发布会” 核心观点：继上周美股大跌后，本周美联储官员鸽派发言令12月降息预期持续回暖，叠加俄乌冲突谈判出现新进展提振市场情绪，美股大幅反弹，美债利率下行，10年期美债利率一度跌破4%。继上周五纽约联储主席威廉姆斯后，本周旧金山联储主席戴利及美联储理事沃勒的鸽派言论令12月降息概率预期持续回暖至83%。当前FOMC票委中公开表态支持12月暂停降息的共有5人，而支持降息的共有4人。由于美联储即将进入12月FOMC会议前的静默期，因此12月1日Powell的发言将为降息提供最后指引。向前看，下周FOMC会议前最后一周的经济数据仍可能给12月降息带来变数。但无论最终数据表现如何，12月FOMC会议上美联储都将在“暂停降息+鸽派发布会”与“降息+鹰派发布会”的组合之间做出选择，重点需关注利率决议的投票结构以及对未来降息指引的点阵图。大类资产：美联储官员鸽派发言加码Fed Put，美股大涨，美债利率下行。继上周美股大跌后，本周美联储官员鸽派发言令12月降息预期持续回暖，叠加俄乌冲突谈判出现新进展提振市场情绪（详见报告《俄乌“28点”停火协议：和平之路依旧漫长》），美股大幅反弹，美债利率下行，10年期美债利率一度跌破4%。整体来看，全周（11月24日至11月28日）10年期美债利率降5bps至4.013%，2年期美债利率降1.81bps至3489%，美元指数降0.72%至99.46；标普500指数，纳斯达克指数分别收涨3.73%和4.91%；现货黄金价格收涨4.29%至4239美元/盎司。海外经济：美联储官员强调劳动力市场衰退风险，12月降息预期再度升温。消费方面，美国9月零售销售环比+0.2%，预期+0.4%，前值+0.6%。通胀方面，美国9月PPI环比+0.3%，预期+0.3%，前值-0.1%，核心PPI环比+0.1%。预期+0.2%，前值-0.1%。货币政策