2026年美国经济展望：迈向更大失衡

基本内容 当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持续。即便2026年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI相关领域的火热与实体经济的疲软形成“冷热缺口”将继续扩大而非弥合。 过去15个月，美国经济经历了150bp降息后并未得到明显提振，而将“AI叙事进行到底”则需要更加宽松的货币政策。同时，为了赢得中选，2026年美国将采取更加宽松的财政政策，在《大美丽法案》逐步落地的基础上，赤字率水平将回到6%，乃至更高水平。 2026年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的“下层基础”，但无力改变收入与分配失衡的加剧。为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束的情况下，注入过度的“总量需求”将会造成通胀的进一步上行。经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，其中三组矛盾将尤为突出：劳动力，产业结构以及发展主体。 我们的基准情形是美国经济“先冷后热”，当前非农的走弱趋势至少需要等到2026年第一季度才得以企稳，这会带来货币政策的进一步放松，乃至主动扩表的靠前落地；作为经济的结果，2026年第一季度可能见到核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，联储2%的通胀目标在2026年非衰退的环境下依然难以实现。 明年上半年偏冷的宏观环境将有利于AI叙事的延续；在此进程中，最重要的宏观观察节点是特朗普何时转向“中选模式”，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产价格的分母端带来冲击。 2026年美国经济最大的风险是再通胀，这源自于经济持续走弱后联储超预期的持续降息，和特朗普“全力拼中选”所推行的更宽松的财政政策；进而引发对AI叙事的进一步怀疑，以及更大的预期波动。通胀是明年中选的硬约束，特朗普会在明年11月中选前尽量避免明显的再通胀，但融资条件（金融环境）又是AI叙事的硬约束。特朗普需要平衡好选票（中期选举）与股票（AI叙事）之间的关系：既要维持美国K型经济的下层基础，又要避免造成AI泡沫破裂，导致经济滑向深层次的衰退。 2026年美国经济将在进一步失衡中围绕着股票与选票展开；前者更依赖于AI的演进和对利润的追求，后者更依赖于特朗普的政治意志以及额外财政政策强度。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持续。即便2026年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI相关领域的火热与实体经济的疲软形成“冷热缺口”将继续扩大而非弥合。 过去15个月，美国经济经历了150bp降息后并未得到明显提振，而将“AI叙事进行到底”则需要更加宽松的货币政策。同时，为了赢得中选，2026年美国将采取更加宽松的财政政策，在《大美丽法案》逐步落地的基础上，赤字率水平将回到6%，乃至更高水平。 2026年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的“下层基础”，但无力改变收入与分配失衡的加剧。为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束的情况下，注入过度的“总量需求”将会造成通胀的进一步上行。经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，其中三组矛盾将尤为突出：劳动力，产业结构以及发展主体。 我们的基准情形是美国经济“先冷后热”，当前非农的走弱趋势至少需要等到2026年第一季度才得以企稳，这会带来货币政策的进一步放松，乃至主动扩表的靠前落地；作为经济的结果，2026年第一季度可能见到核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，联储2%的通胀目标在2026年非衰退的环境下依然难以实现。 明年上半年偏冷的宏观环境将有利于AI叙事的延续；在此进程中，最重要的宏观观察节点是特朗普何时转向“中选模式”，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产价格的分母端带来冲击。 2026年美国经济最大的风险是再通胀，这源自于经济持续走弱后联储超预期的持续降息，和特朗普“全力拼中选”所推行的更宽松的财政政策；进而引发对AI叙事的进一步怀疑，以及更大的预期波动。 通胀是明年中选的硬约束，特朗普会在明年11月中选前尽量避免明显的再通胀，但融资条件（金融环境）又是AI叙事的硬约束。特朗普需要平衡好选票（中期选举）与股票（AI叙事）之间的关系：既要维持美国K型经济的下层基础，又要避免造成AI泡沫破裂，导致经济滑向深层次的衰退。 一、经济结构：K型经济的冷热分化将进一步扩大 2026年美国K型经济的“上层建筑”将进一步加强，而“下层基础”仍将寻底——AI与非AI领域的冷热缺口将更加难以弥合。 从长期视角来看，美国经济的K型分化不仅仅是疫情以来“中产返贫，富人更富”，更是资本份额的持续提升。我们观察到的就业与增长的短期背离，不同层级财富差距的扩大，以及消费量与消费意愿的差距都是分化的“结果”。 这种长期性的失衡也体现在股权类资产占净资产比重的扩大。从2023年第一季度到2025年第二季度，居民资产负债表中企业权益类资产贡献了约20万亿美元的财富增长，金融资产的占比随即上升至30%，接近2020年的历史最高水平；我们也很难看到这种财富积累结构在2026年的扭转。 来源：FRED，国金证券研究所 从短期视角来看，美国经济的分化表现为AI经济的一枝独秀，而后又通过上述金融渠道构成了贫富差距扩大的循环。 2025年上半年，AI相关投资（信息处理设备与软件投资,IPE&S）拉动美国实际GDP增速1.57个百分点，超过了私人消费的拉动率（1.06个百分点）。如果从季度视角看，AI相关投资在2025年第一季度对GDP的拉动达到1.3个百分点，已经超过了科网泡沫时期的峰值（1999年第二季度，彼时拉动1.16个百分点）。 考虑到1999年美国实际GDP增速较高(4.5%左右)，实质上当下AI相关投资对美国经济的影响比科网泡沫时期更大；换言之，私人消费强度已不再是美国经济增长唯一的“金指标”。 AI相关建造支出也呈现出明显的增长态势。过去两年数据中心的建造支出翻了一倍，但私人部门非住宅建造总支出自2023年初见顶后仍出现小幅下滑，这对应着其余非AI建筑业类的持续疲软，例如商业综合体，办公楼和酒店等。 来源：FRED，国金证券研究所 两者的分化还将延续，2026年数据中心的建设支出高增具备更大确定性，市场担忧也并没有发酵到数据中心建造承诺的“破产风险”。 与之相对的是，美国在建酒店房间数在疫情后仍在下行，居民住宅许可数和在建数量也处在类似的寻底过程，在2026年最乐观情景也仅是呈现弱复苏趋势；这反映了三个方面的影响：AI对于建筑业人力资源的挤压，高利率的延续性影响以及经济预期尚未好转（不确定性高企下的恶化）。 来源：STR，国金证券研究所 当下的AI高景气度与GDP的高增仅仅是大规模资本开支的直接结果，高景气度的外溢主要体现在三个领域：建筑业、电力部门、计算机设备；但更广义的实体经济则并没有明显受益，反而正在更加明显的感受到AI投资的“资源挤压”。 例如，美国商业用电量在过去三年呈现爆发式增长，商业部门的平均电价也一路上行，较2019年增长约30%。AI相关行业可以短期无视高电价对盈利的冲击，但传统制造业与工业部门却不行；在本就低迷的生产效率基础上，商业计算用电量激增所带来更贵的电价明显抑制了工业部门产出意愿。 当然，还有其余很多实体经济的产出类数据都可以证明AI与非AI领域的冷热不均（例如产能利用率等），我们在此前报告《全景式扫描AI对美国经济的影响》（2025年11月12日）中有详细提及。 美国非农新增就业与失业率的疲软则更为直观的反映了实体经济的走弱。在劳动力市场“供需双弱”的背景下，9月失业率继续跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已经几乎达到联储在9月SEP中预期的年末4.5%水平。更为关键的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。 来源：Wind，国金证券研究所 我们预计非农新增就业至少还需要等到2026年一季度才得以企稳，但也仅维持在个位数的增长水平；而失业率则会延续上行趋势，2026年上半年将有可能突破5%，增加降息的必要性。且我们还可能看到劳动参与率的下行——反移民的措施越发增加且中选年还有政策加码可能。明年也是AI对就业市场影响更大的一年，除了今年的裁员省钱外，还有需求的自然下降。 简而言之，我们认为2026年的美国劳动力市场从“低招聘，低裁员”转向“低招聘，多裁员”。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、再通胀风险是经济失衡的表现 美国实体经济的疲软是迄今为止关税通胀不及预期的核心原因。换言之，在“就业-收入=消费-服务”的链条稳定之前，美国企业对于关税的传导能力依然有限，仍将更多的以牺牲利润率的方式消化关税所带来的成本增长。 具体来说，迄今为止的关税通胀并非不明显，例如酒精饮料（广义食品）等产品，美国居民部门已负担了近90%；但是从整体来看关税通胀并没有发生二阶导的变化，甚至随着过去几个月的经济疲软，对关税最为敏感的部门所积累的超额通胀水平已经趋缓。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 假设油价等外部因素不发生大的变动、关税税率维持当下水平，我们倾向于看到美国经济继续呈现“滞胀”状态。2026年美国核心CPI则可能呈现先下后（缓）上的走势，2026年末核心CPI同比仍将处于2.8%左右水平；即联储2%的通胀目标在2026年非衰退的环境下依然难以实现。 从节奏来看，明年一季度能看到核心CPI同比读数相对明确的低点，随后CPI将小幅回升；2026年二季度降息（可能会是周期内最后一次降息）将更具争议，也更取决于实体经济的反馈。 这只是一个静态的假设，在此过程中有诸多因素可能形成相互对冲，但对最终的预测影响不大。例如特朗普从二季度开始更加积极地转向中选进行财政扩张，但与此同时，关税税率也可能降低。 我们提出三个不同的通胀情景假设： 基准情景：美国经济延续“先冷后热”，核心CPI环比在2025年底逐步下行至0.2%，在2026年第一季度美国经济（非农）企稳前保持0.2%左右的偏弱水平；而后第二季度在货币政策的滞后反馈（乃至主动扩表）以及《大美丽法案》宽财政下逐步回升，在第三季度重返0.25%左右的环比增速，而后第四季度在“中选繁荣”下，进一步加速至0.3%水平。 偏冷：美国非农见底时间进一步延后，核心CPI环比在2025年底逐步下行的基础上，2026年第一季度进一步走弱，2026年上半年核心CPI环比平均增速将低于0.2%，随后在联储持续降息和主动扩表的配合下温和回升，第三季度平均增速回升至0.2%，第四季度进一步复苏，通胀走强至0.25%左右。 偏热：美国经济在AI驱动下展现出极强的生产力提升，核心CPI环比在2025年内保持在0.25%左右水平，2026年第一季度进一步上行至0.3%；这意味着货币政策不会进一步放松，但薪资——消费链条的修复，核心CPI在第二季度或进一步上行至0.3%以上水平。2026年下半年核心CPI环比增速区间将保持在0.3%-0.4%，年末核心CPI同比将重返3.5%，这将引发极强的货币政策收紧预期。 三、货币政策：AI叙事与实体经济都需要宽货币 对于货币政策而言，无论是对利率越发敏感的AI行业，还是经历了150bp仍未明显复苏的实体经济，都在需求更大的宽松幅度。实体经济对于降息的反馈很慢，且他们的资源又被AI资源挤压。我们倾向于联储依然需要“试一试”，降息靠前，保证实体经济不衰退：让AI的归AI，让货币的归货币。