2026年美国经济展望：弱就业、强增长

弱就业、强增长 ——2026年美国经济展望 本报告导读： 2023年以来的就业放缓或许会使美国经济在2026年步入就业与增长脱节的奇特状态，经济增长≠就业增长，美联储或在艰难抉择中重新定义“最大化就业”。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.com登记编号S0880124030031 投资要点： 低就业与强经济的反差是当前美国经济的底色。就业与增长脱节历史上十分罕见，主流机构预测未来十年劳动力年均增长率仅为0.3-0.5%，远低于近5年的1.3%。随着越来越少的行业有就业增长，低招聘与低裁员展现出“冻结”的劳动力市场，这一奇妙均衡的持续时间恐怕比预期要更长。 财政将如何发力2025.11.20破“7”之旅2025.11.19经济承压，待政策对冲2025.11.15“高市经济学”:影响有多大2025.11.13如何提升居民消费率：路径拆解2025.11.04 缘何“弱就业”： 市场关于就业放缓的原因众说纷纭，我们在此重点讨论：1）人工智能的发展是否对就业产生了替代效应；2）企业在疫情期间的劳动力囤积行为对当前就业是否造成反噬；3）移民减少对就业的影响如何；4）政府裁员对就业的拖累在多大程度得到体现；5）高利率环境对就业放缓的解释力。 我们的结论是：高利率环境对就业放缓具有最好的解释力，其次是企业劳动力囤积行为的反噬。人工智能的替代效应无法解释就业放缓，而移民减少与政府裁员对就业的影响均十分有限。短期来看，美联储降息50bp对就业形成一定托举，不至于失速；中长期来看，美国经济转向资本驱动型增长是导致就业需求降低的根源。何以“增长”： 低就业背景下，强经济的“奥秘”在于：一是劳动力的边际生产力下降，近年来新增就业最多的两个行业（教育医疗&休闲娱乐）对GDP增长的贡献极低，就业基本集中在生产率较低的服务业；二是资本扩张驱动型的经济下，AI投资及其财富效应产生的消费是美国经济增长的主力军。从同比贡献来看，经济增长越发聚集在消费和AI投资两方面，市场质疑美国经济的增长来源过于狭窄，但我们认为该模式仍具有可持续性。 “弱就业+强增长”的资产定价启示： “弱就业+强增长”环境下，通胀会被压制。一方面，弱就业与强增长意味着经济增长基本依靠资本和技术要素推动，资本驱动型经济增长通常伴随低通胀，因为产出价格将更多依赖边际资本成本；另一方面，劳动报酬份额下降，中低收入群体消费能力将保持较低水平，“K”型经济进一步深化，从而限制企业向消费终端的成本转嫁程度。 “弱就业+强增长”对期限溢价也有压制作用。弱就业与强增长对应一个低波动、低通胀的经济环境，这意味着风险溢价下行，同时低通胀将赋予国债更强的防御资产属性，这些都有助于压低期限溢价。 对于美联储而言，“弱就业+强增长”意味着降息路径的艰难抉择。通常来讲，就业是反映经济活动的良好指标，但当就业与GDP出现分化时，增长路径上的就业均衡发生调整，货币政策制定者或需重新定义“最大化就业”的目标及其含义。 风险提示：美国劳动招聘需求加速放缓，股市波动损伤消费韧性 目录 1.美国经济进入“弱就业+强增长”................................................................32.缘何“弱就业”..............................................................................................42.1.人工智能替代............................................................................................42.2.劳动力囤积的反转....................................................................................52.3.移民减少拉低劳动力供给........................................................................62.4.政府裁员的拖累........................................................................................72.5.高利率环境的压制....................................................................................73.何以“增长”..................................................................................................83.1.美国经济韧性的来源................................................................................83.2.消费：内部结构分化，高收入群体支撑................................................93.3.投资：AI贡献温和，宏观泡沫未现.....................................................104.“弱就业+强增长”的资产定价启示..........................................................115.风险提示........................................................................................................12 1.美国经济进入“弱就业+强增长” 低就业与强经济的反差是当前美国经济的底色。“弱就业+强增长”（在此定义为：非农私人就业同比<1%、核心GDP同比>1%）历史上十分罕见，1950年以来仅发生于1970-1971、2002-2004年，然而这两段时期均处于经济衰退末期，仅仅表明GDP修复弹性相比就业修复弹性更高。尽管当前就业与经济增长率的组合仍处于历史趋势线上，但正在步入点图稀疏的“无人区”。 就业自2023年初放缓以来，美国经济即将进入“弱就业+强增长”。主流机构（EIA、CBO、BLS）预测未来10年劳动力年均增长率仅为0.3-0.5%，远低于2001-2019年的0.7-0.8%、以及2020-2025年的1.3%。一方面，就业扩散指数低于50临界点，表明越来越少的行业有就业增长；另一方面，低招聘与低裁员展现出一个“冻结”的劳动力市场，这被美联储主席鲍威尔形容为“奇妙的均衡”，其持续时间恐怕也比预期要更长。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 2.缘何“弱就业” 市场关于就业放缓的原因众说纷纭，我们在此重点讨论：1）人工智能的发展是否对就业产生了替代效应；2）企业在疫情期间的劳动力囤积行为对当前就业是否造成反噬；3）移民减少对就业的影响如何；4）政府裁员对就业的拖累在多大程度得到体现；5）高利率环境对就业放缓的解释力。 我们的结论是：高利率环境对就业放缓具有最好的解释力，其次是企业劳动力囤积行为的反噬。人工智能的替代效应无法解释就业放缓，而移民减少与政府裁员对就业的影响均十分有限。短期来看，美联储降息50bp对就业形成一定托举，不至于失速；中长期来看，美国经济转向资本驱动型增长是导致就业需求降低的根源。 2.1.人工智能替代 现阶段看不到人工智能对就业的明显替代作用：一方面，AI使用程度对各行业招聘率下降的解释程度不高，AI暴露度较高的信息业就业需求下滑较少，反而是暴露度较低的建筑业等传统行业招聘放缓较多；另一方面，相比整体就业，AI相关行业与长期趋势的偏离度没有明显偏高。 资料来源：U.S. Census Bureau，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究注：AI相关行业包括计算机系统设计、软件发行、数据处理、互联网服务、网络搜索、其他信息服务。 2.2.劳动力囤积的反转 企业此前的劳动力囤积行为对当前就业具有一定的反噬效应。疫后（2021-2022年）由于提前退休潮，劳动力供给短缺导致企业进行劳动力囤积（过度招聘），当劳动力供需缺口弥合之后，劳动力囤积行为反转，此前囤积越多的行业，年初以来招聘率放缓得也越多，但解释力度有限：点阵图较为发散，劳动力囤积仍无法解释建筑业等传统行业的就业需求下滑。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 2.3.移民减少拉低劳动力供给 移民限制从劳动供给侧减少就业，但在数据中反映程度有限：一方面，尽管移民供给大幅减少（特朗普上任后，年均移民迅速由150万人下降至约40万人），但并未反映在CPS和CES调查数据中，很可能是因为调查样本偏误，即被驱赶的移民本身就不在调查对象里；另一方面，9月特朗普政府出台有关H1B工作签证需支付10万美元的新政，已导致移民工作许可申请量快速下跌，这或许会对10月之后的就业数据造成影响。然而，整体来看，移民对就业的拖累是短暂且一次性的，不会构成长期负面因素。 资料来源：U.S. CBP，国泰海通证券研究 资料来源：U.S. Citizenship and Immigration Services，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 2.4.政府裁员的拖累 政府裁员对就业的拖累相当有限：尽管年初以来联邦政府雇员已累计减少超过10万人，但这些雇员要么赴州政府或地方政府任职，导致政府部门整体新增就业仍为+3.8万人，要么进入教育等服务行业。从联邦政府雇员的失业金申请项目数据来看，多数被解雇的政府职员可以迅速找到工作。美国官方没有披露政府裁员的具体数量，但我们可以从Indeed职位开放指数看到裁员进展：年初以来，华盛顿特区相比美国整体的职位开放数量迅速下滑，但10月后已趋于平稳。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：Indeed，国泰海通证券研究 资料来源：美国劳工部，国泰海通证券研究 2.5.高利率环境的压制 金融条件对当前就业放缓具有很好的解释力。就业与利率环境高度相关，尽管近两年以来金融条件“震荡型”宽松，但未能扭转就业放缓趋势。利率对于传统行业而言依然偏高的一个证据是，各行业利率敏感度差异对年初以来招聘放缓具有很好的解释力。就业需求下滑较多的建筑业、采矿和伐木业、零售贸易、住宿和餐饮服务业等行业，正是对利率较为敏感的行业。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究注：利率敏感度基于ARIMA模型，利用各行业实际GDP增长率对10年美债利率进行回归，取回归参数作为利率敏感度的估计值，控制变量还包括GDP增长率的滞后项、财政赤字率、石油价格。 3.何以“增长” 3.1.美国经济韧性的来源 低就业背景下，强经济的“奥秘”在于：一是劳动力的边际生产力下降，近年来新增就业最多的两个行业（教育医疗&休闲娱乐）对GDP增长的贡献极低，就业基本集中在生产率较低的服务业；二是资本扩张驱动型的经济下，AI投资及其财富效应产生的消费是美国经济增长的主力军。从同比贡献来看，经济增长越发聚集在消费和AI投资两方面，市场质疑美国经济的增长来源过于狭窄，但我们认为该模式仍具有可持续性。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 3.2.消费：内部结构分化，高