“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告

宏观专题2025年12月1日 【宏观专题】 “存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告 ❖前言：本篇报告以“清晰度”为思考切入点，重点思考五方面的内容，包括供需矛盾、物价研判、金融条件、中长期的经济转型、海外股债配置经验，前三者聚焦“低头走好脚下的路”，后两者聚焦“抬头看准远方的路”，将各自内容按照“清晰度”去捋清排序。最终结合“清晰度”与“阻力最小的方向”去找寻2026年投资中胜率较高的判断，这些判断主要基于国内历史经验规律总结、当下约束或支撑力量是否能延续的分析以及海外发展规律的总结，是宏观研究与投资最值得关注的方向。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 ❖PART1：经济展望：思考宏观图景可能位置 宏观整体而言，预计明年供需矛盾相比今年有所改善，年度名义GDP与平减指数皆好于今年。但年度名义GDP增速或尚难超过实际GDP增速，有可能会出现某一个季度平减指数转正。以GDP增速（生产法）代表供给，以居民消费、地产、固投、出口、财政代表需求。需求端的组合结果，与2023-2024年平均水平对应，参考彼时名义GDP增速，4.5%附近或是明年的基准判断（注，2025年名义GDP预计4.0%）。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 ❖PART2：中期供需矛盾：物价的转正之谜 1）CPI，尚有最后一关，若明年1月依然为正，则预计明年CPI同比逐月皆为正。2）PPI，同比的回升趋势较确定，但转正的时点并不确定，明年上半年的领先指标变化决定明年下半年PPI的观点。3）房价，或低位震荡，仍待加力。 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 ❖PART3：中短期资产表现：流动性与景气度 首先，流动性讨论M2变化，两个结论。一是增速或回落；二是增量或基本持平。增速回落意味着估值提升逻辑明年会弱化。增量持平，居民新增存款与新增M2比值或趋于震荡，创业板跑赢沪深300这个风格特征2026年或也将弱化。以上两个弱化，指向的是，2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，具体“切换”的触发点，目前尚难提前预判。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 其次，景气度讨论当下经济基本面中景气改善最清晰的中游板块。为何关注中游？主要是今年中游出现了四个积极的变化。中游的宏观“靠山”是什么？一是运行指标、潜力指标均“更胜一筹”。二是中游的外需（机电出口）的“四大金刚”均有韧性。中游的微观景气如何刻画？聚焦中游上市公司的ROE，2026年ROE或继续回升。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com ❖PART4：中长期经济转型：往何处“靠拢”？ 考虑到2026年既是“十五五”的第一年，也是三中全会改革举措陆续落地之年，或存在诸多中期政策变化，中期政策变化往往给相应的领域打开了“估值”叙事的空间。如果说前三部分是聚焦“低头走好脚下路”，这一部分属于“抬头看清远方路”。我们章节三、章节五（5.4）重点讨论这部分内容。 证券分析师：袁玲玲邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 证券分析师：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com ❖PART5：资产观点，寻找宏观阻力最小的方向 首先，股债关系两个变化依然要重视。即，流动性来源不同，对应股债关系不同。波动率将影响股债配置价值的考量。其次，股债走势分析，对于股，三个层面的考虑（部分2025年支撑逻辑2026年可能不复存在甚至反转，部分2025年支撑逻辑2026年会延续但边际幅度有所弱化，部分2025年弱支撑逻辑可能2026年会强化）。对于债，首先，对于短端资金利率，仍需提防资金利率波动加大。对于长端利率，或震荡偏空。最后，股债国际经验，详见正文。 相关研究报告 《【华创宏观】牛市的税收效应》 2025-11-17 ❖PART6：可能变数，思考基准假设变化的方向 包括美国AI泡沫破裂的讨论、美国货币政策可能走势的讨论、中国基建投资可能的阻力讨论、“十五五”规划定量目标值得关注的点的讨论。 ❖风险提示： 海外货币政策或财政政策出现重大调整。房价下跌约束消费意愿。 投资主题 报告亮点 本篇报告是2026年的年度宏观展望，以“清晰度”为思考切入点，重点思考五方面的内容，包括供需矛盾、物价研判、金融条件、中长期的经济转型、海外股债配置经验，前三者聚焦“低头走好脚下的路”，后两者聚焦“抬头看准远方的路”，将各自内容按照“清晰度”去捋清排序。最终结合“清晰度”与“阻力最小的方向”去找寻2026年投资中胜率较高的判断，这些判断主要基于国内历史经验规律总结、当下约束或支撑力量是否能延续的分析以及海外发展规律的总结，是宏观研究与投资最值得关注的方向。 投资逻辑 本篇报告分为六个章节。其中章节一聚焦短期，即宏观景气度中中游的具体讨论。章节二聚焦中期，即存款的总量变化与结构变化、物价的走势。章节三聚焦长期，即经济转型会往何处靠拢？章节四为资产观点，包括股债关系的讨论、股债走势的分析、股债的国际经验。章节五为变数讨论，即可能会出现的上行风险或下行风险。章节六为数据展望，重点对2026年的地产、投资、出口、社零等重要宏观数据具体分析。 目录 一、看短期：中游景气度或更胜一筹...................................................................................14 （一）关注中游：已出现若干“新”变化...................................................................14（二）思考中游：宏观景气度或更胜一筹...................................................................161、景气观察1：静态看，潜力与表现均更优..........................................................162、景气观察2：动态看，机电出口或高增长..........................................................17（三）分析中游：微观ROE或继续回升.....................................................................191、思考框架：ROE的核心在哪？............................................................................192、思考焦点：供需两侧的预测.................................................................................19 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势...............................................................................20 （一）聚焦存款：花落谁家？谈三部门存款交互框架...............................................201、2025存款在哪？重视两个交互............................................................................202、2026存款去哪？提示三个变化............................................................................22（二）聚焦物价：何时转正？谈三物价趋势判断框架...............................................261、CPI：趋势确定，时点已至...................................................................................262、PPI：趋势确定，时点难定...................................................................................283、房价：或低位震荡，仍待加力.............................................................................30 三、看长期：转型之路的合理“靠拢”...............................................................................31 （一）消费侧：如何提升消费率？...............................................................................311、拆分消费率：两个环节更关键.............................................................................312、看消费方向：服务消费更关键.............................................................................33（二）出口侧：如何看上行空间？...............................................................................35（三）制造业：思考“合理比重”...............................................................................36（四）科技侧：关注研发投入.......................................................................................37 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向...........................................................................39 （一）大类资产整体判断：看股做债，继续再平衡...................................................391、股债关系思考：继续看股做债.............................................................................392、股债比价思考：拥抱夏普比率.............................................................................40 （二）大类资产结构判断：股债内部，机会与风险............................................