铜策略月报

铜 策 略 月 报 铜：供给担忧再袭LME铜再创新高 总结1、宏观。海外方面，市场对美联储12月降息的预期经历了剧烈波动，成为观察市场情绪的主要线索。美联储内部“鹰鸽”两派观点一度出现显著分歧，部分官员在没有通胀和就业数据指引下，美联储政策应谨慎，但随着美股美债市场的大幅波动，美联储态度发生较大转变，“防止就业市场恶化”成为美联储再度推动降息的主导因素。国内方面，国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，进一步激发民间投资活力、促进民间投资发展；央行发布2025年第三季度中国货币政策执行报告指出，要平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价仍处历史极低位，表明铜精矿紧张情绪始终未能缓解，成为当前基本面的强支撑因素之一。精铜产量方面，12月电解铜预估产量116.88万吨，环比增加5.96%，同比增加6.69%，国内冶炼企业年底继续有冲产量的动作，精矿持续紧张下产量不降反增，也因硫酸价格的持续高位及出口需求。进口方面，国内10月精铜净进口同比下降31.56%至25.72万吨，累计同比下降4.67%；10月废铜进口量环比增加6.81%至19.66万金属吨，同比增加7.35%，累计同比增加1.97%。库存方面来看，截止11月27日全球铜显性库存较10月末统计增加7.9万吨至80.2万吨；其中LME库存增加24475吨至159425吨；Comex库存增加63562吨至379863吨；国内精炼铜社会库存月度下降0.91万吨至17.35万吨，保税区库存增加0.04万吨至8.89万吨。需求方面，11月铜材加工行业整体开工率环比小幅回升，但因铜价持续高位，终端订单有所放缓，市场维系刚性采购需求。消息面，鉴于目前铜精矿加工费及相关计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康稳定高质量发展、同时落实好国家反内卷相关政策要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近日再次研究讨论，成员企业达成共识将2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，改善铜精矿供需基本面； 3、观点。11月，铜价维系高位震荡，美股高位回调整理一度带动市场情绪偏弱，但流动性担忧下也推动美联储重新转向鸽派，另外高铜价对下游需求也存在一定抑制，全球显性库存持续增加，且已达到近几年高位水平，不过铜矿供应紧缺的叙事延续；月底随着CSPT压降矿铜产能负荷的倡议以及美联储降息预期推动，LME铜快速上行并创历史新高，沪铜离历史新高也仅一步之遥。进入12月份，美联储12月降息充分定价下，宏观是否仍能维系乐观情绪未知，但从微观角度看，精矿短缺的故事支撑铜维系高估值，但随着淡季来临，微观依然看不到需求的快速释放，因此价格能否持续回升存在不确定性，但铜供需预期矛盾潜在影响下，淡季回调仍可以视为逢低买入持有的机会，关注明年上半年做多机会，预计国内价格波动区间在84000~92000元/吨之间。 铜：供给担忧再袭LME铜再创新高 目录 1、资金层面： 1.2Comex市场：截止10月14日CFTC铜总持仓较上月末统计增加21431手至252089手；非商业净多持仓增仓10061手至42627手；1.3LME市场：截止11月21日LME铜总持仓较上月末统计减仓1602手至53.1万手；投资公司和信贷机构投机净多持仓减仓2108手至7754手；1.4沪铜市场：截止11月28日沪铜前十多空总持仓较10月末统计减仓28914至470617手；沪铜前十净空持仓减仓1348手至28659手； 2、升贴水报价： 2.110月国内平水铜报价由上月的升水42.27元/吨降至贴水10.29元/吨；LME铜0-3月升贴水报价由上月的贴水61.66美元/吨升至贴水7.76美元/吨（月度均值）；2.210月保税区湿法铜CIF报价由上月统计的升水5.3美元/吨降至升水46.88美元/吨；广东与上海差价由升水71元/吨升至升水122元/吨（月度均值）； 3、铜精矿： 3.111月国内平水铜报价由上月的贴水10.29元/吨升至升水20元/吨；LME铜0-3月升贴水报价由上月的贴水7.76美元/吨降至贴水10.52美元/吨（月度均值）；3.17月国内铜精矿产量同比下降1.61%至13.77万吨，累计同比增加5.54%；10月进口量同比增加6.08%至245.15万吨，累计同比增加7.64%；3.1截止11月28日国内港口库存较11月末统计增加7.8万吨至67.4万吨；12月铜精矿供求关系持续紧张； 精铜：3.2国内11月电解铜产量110.31万吨，环比增加1.15%，同比增加9.75%，累计同比增加11.76%；12月电解铜预估产量116.88万吨，同比增加6.69%；3.211月现货进口窗口持续关闭，亏损扩大；国内10月精铜净进口同比下降31.56%至25.72万吨，累计同比下降4.67%；3.2截止11月27日国内精炼铜社会库存月度下降0.91万吨至17.35万吨，保税区库存增加0.04万吨至8.89万吨；3.2截止11月27日上海地区精铜社会库存较上月末统计下降0.32万吨至11.48万吨；广州地区下降0.57万吨至1.36万吨；3.2截止11月27日全球铜显性库存较10月末统计增加7.9万吨至80.2万吨；LME库存增加24475吨至159425吨；Comex库存增加63562吨至379863吨； 3.4下游企业库存：11月样本冶炼企业库存天数降至1.83天；10月消费商库存/冶炼厂库存比值降至1.66； 5、供求平衡： 3.5下半年国内铜表观消费预期同比增加3.5%至820.5吨；实际消费预期同比下降0.6%至824.96万吨；全年累计同比预期增速约5.85%至1612.61万吨。 1.1走势分析：大幅走高比价走低 资料来源：WIND，光大期货研究所（单位：元/吨，美元/吨） 1.2COMEX市场：截止10月14日CFTC铜总持仓较上月末统计增加21431手至252089手；非商业净多持仓增仓10061手至42627手； 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：手） 1.3LME市场：截止11月21日LME铜总持仓较上月末统计减仓1602手至53.1万手；投资公司和信贷机构投机净多持仓减仓2108手至7754手 资料来源：Ifind，光大期货研究所（单位：手） 资料来源：Ifind，光大期货研究所（单位：手） 1.4沪铜市场：截止11月28日沪铜前十多空总持仓较10月末统计减仓28914至470617手；沪铜前十净空持仓减仓1348手至28659手 资料来源：WIND，光大期货研究所（单位：手） 资料来源：WIND，光大期货研究所（单位：手） 1.5沪铜期权市场 资料来源：Wind光大期货研究所 1.5沪铜期权市场 资料来源：Wind光大期货研究所 2.1现货升贴水报价：11月国内平水铜报价由上月的贴水10.29元/吨升至升水20元/吨；LME铜0-3月升贴水报价由上月的贴水7.76美元/吨降至贴水10.52美元/吨（月度均值） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 2.210月保税区湿法铜CIF报价由上月统计的升水46.88美元/吨降至升水45.03美元/吨；广东与上海差价由升水122元/吨降至升水68元/吨（月度均值） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 资料来源：SMM，光大期货研究所（单位：元/吨） 3.1铜精矿：11月进口铜精矿TC由上月的-42.15美元/吨小幅降至-42.75美元/吨（月度均值）；8月智利+秘鲁产量合计环比下降7.14千吨至662.51千吨，同比增加7.1%，累计同比增加1.3%； 资料来源：IFIND，光大期货研究所 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.1铜精矿：7月国内铜精矿产量同比下降1.61%至13.77万吨，累计同比增加5.54%；10月进口量同比增加6.08%至245.15万吨，累计同比增加7.64% 资料来源：SMM，WIND，国家统计局，光大期货研究所 3.1铜精矿：10月铜精矿现货采购冶炼利润亏损扩大，长单冶炼盈利下滑；截止11月28日，山东地区冶炼硫酸低端价升至560元/吨，内蒙维持650元/吨，河南升至760元/吨，云南升至880元/吨，安徽升至860元/吨； 3.1铜精矿：截止11月28日国内港口库存较11月末统计增加7.8万吨至67.4万吨；12月铜精矿供求关系持续紧张 资料来源：Mysteel，光大期货研究所 3.2精铜：国内11月电解铜产量110.31万吨，环比增加1.15%，同比增加9.75%，累计同比增加11.76%；12月电解铜预估产量116.88万吨，环比增加5.96%，同比增加6.69%； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：11月现货进口窗口持续关闭，亏损扩大；国内10月精铜净进口同比下降31.56%至25.72万吨，累计同比下降4.67%； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：截止11月27日国内精炼铜社会库存月度下降0.91万吨至17.35万吨，保税区库存增加0.04万吨至8.89万吨； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：截止11月27日上海地区精铜社会库存较上月末统计下降0.32万吨至11.48万吨；广州地区下降0.57万吨至1.36万吨； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：截止11月27日全球铜显性库存较10月末统计增加7.9万吨至80.2万吨；LME库存增加24475吨至159425吨；Comex库存增加63562吨至379863吨。（月度） 资料来源：SMM，WIND，光大期货研究所 3.3废铜：截止11月28日国内精废价差较10月统计下降358元/吨至3221元/吨（月度均值）；10月废铜进口量环比增加6.81%至19.66万金属吨，同比增加7.35%，累计同比增加1.97%。 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：11月铜材加工行业整体开工率环比小幅回升 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：11月铜材加工行业整体开工率环比小幅回升 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：11月铜材加工行业整体开工率环比小幅回升 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：11月铜材加工行业整体开工率环比小幅回升 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：样本企业精炼铜制杆周度开工率从70.07%降至69.19%，再生铜制杆维持在18.29%（周度数据）； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4企业库存：11月样本冶炼企业库存天数降至1.83天；10月消费商库存/冶炼厂库存比值降至1.66； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.5铜供求平衡：下半年国内铜表观消费预期同比增加3.5%至820.5吨；实际消费预期同比下降0.6%至824.96万吨；全年累计同比预期增速约5.85%至1612.61万吨（部分数据预估） 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.5 ICSG：供应，需求 资料来源：WIND，光大期货研究所 3.5 ICSG：供求缺口，库存 资料来源：WIND，光大期货研究所 4.1宏观分析：流动性与铜价 资料来源：WIND，光大期货研究所 4.1宏观分析：通胀预期与铜价 资料来源：WIND，光大期货研究所 4.1宏观分析：股市与铜价 资料来源：WIND，光大期货研究所 4.1宏观分析：汇率与铜价 资料来源：WIND，光大期货研究所 研究团队简介 •展大鹏，理科硕士，现任光大期货研究所有色研究总监，贵金属资深研究员，黄金中级投资分析师，上