核心品牌稳健，提效去库旺季轻装上阵

波司登(03998.HK) BUY买进 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(HKD)5.7 核心品牌稳健，提效去库旺季轻装上阵 业绩概要： 公司公告2025/26上半财年实现营收89.3亿，同比增1.4%，录得归母净利润11.9亿，同比增5.3%，低于预期。 分红方案：公司拟每股派发现金股息0.063港币。 点评与建议： ◼公司羽绒服主业保持稳健增长，2025/26上半财年，实现营收65.7亿，同比增8%。其中，主品牌波司登实现营收57.2亿，同比增8%，雪中飞实现营收3.8亿，同比下降3%，受品牌战略调整和去库影响，冰洁实现营收约1530万，同比下降26%。其他业务方面，贴牌实现收入20.5亿，同比下降12%，受关税、地缘政治、海外消费力低迷等多因素影响；非羽绒服业务合计实现营收3.1亿，同比下降26%，其中，多元服装收入约6400万，同比下降64%，主要由于飒美特校服业务收缩，H1营收录得49.3%的下滑，女装业务收入2.5亿，同比下降19%。 ◼上半财年毛利率同比上升0.15pct至50.03%，主要受羽绒服业务占比上升影响。分业务看，羽绒服业务毛利率同比下降2pcts至59.1%，主要由于经销商渠道销售增速快于自营；贴牌业务收益降本增效，毛利率同比提升0.4pct至20.5%；女装业务毛利率同比下降1.9pcts，多元化服装毛利率同比提升0.2pct。 ◼费用率方面，H1综合费用率同比下降1.13pcts至32.4%。其中，销售费用率同比上升1.69pcts，主要由于费用增长快于收入；管理费用率同比下降1.51pcts，主要由于员工持股计划涉及的摊销费用及咨询顾问费用同比下降；财务费用率同比下降1.31pcts，主要由于可转债利息支出减少及理财收益、存款利息等增加。 ◼上半财年，公司库存周转天数为178天，同比下降11天，主要由于原料采购节奏放缓，幷进行了一部分库存去化工作以提升全渠道商品运营、库存管理及资金周转能力。 ◼此外，公司录得合营和联营企业亏损约4660万。 ◼目前，羽绒服销售旺季已至，经过上半年去库后，旺季轻装上阵有望提升公司运营效率，幷通过延续小单快返的拉式铺货机制进行动态管理；双十一期间，波司登品牌获天猫服饰第二、京东服饰第一和抖音羽绒服单店第一。品牌运营方面，“全球领先的羽绒服专家”的战略定位预计持续深化，积极布局时尚功能科技服饰赛道，通过分品类、分人群、分市场层级、分店态的四维差异化策略进行差异化运营，进而提升品牌影响力。 ◼预计2025/26财年-2027/28财年将分别实现净利润39.4亿、44亿和48.6亿，分别同比增12%、11.7%和10.4%，EPS分别为0.34元、0.38元和0.42元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍和11倍，公司运营能力稳健，股息率较高（本财年预估6%），维持“买进”的投资建议。