核心观点与业绩概要
波司登2025/26上半财年业绩表现稳健，营收89.3亿同比增长1.4%，归母净利润11.9亿同比增长5.3%，但低于预期。公司拟每股派发现金股息0.063港币。
业务表现
- 羽绒服主业：保持稳健增长，营收65.7亿同比增长8%。主品牌波司登营收57.2亿同比增长8%，雪中飞营收3.8亿同比下降3%，冰洁营收1530万同比下降26%。
- 其他业务：贴牌业务营收20.5亿同比下降12%，受关税、地缘政治及海外消费力低迷影响；非羽绒服业务营收3.1亿同比下降26%，其中多元服装收入6400万同比下降64%（飒美特校服业务收缩），女装业务收入2.5亿同比下降19%。
盈利能力
- 毛利率：同比上升0.15pct至50.03%，主要受羽绒服业务占比上升影响。羽绒服业务毛利率下降2pct至59.1%（经销商渠道增速快于自营），贴牌业务毛利率提升0.4pct至20.5%，女装业务毛利率下降1.9pct，多元化服装毛利率提升0.2pct。
- 费用率：综合费用率下降1.13pct至32.4%。销售费用率上升1.69pct（费用增长快于收入），管理费用率下降1.51pct（员工持股计划摊销及咨询费用减少），财务费用率下降1.31pct（可转债利息减少及理财收益增加）。
资产管理
- 库存管理：库存周转天数下降11天至178天，主要由于原料采购节奏放缓及库存去化工作。
战略与前景
- 旺季表现：羽绒服旺季已至，上半年去库后公司轻装上阵，运营效率有望提升，延续小单快返机制动态管理。
- 双十一表现：波司登品牌获天猫服饰第二、京东服饰第一、抖音羽绒服单店第一。
- 品牌战略：“全球领先的羽绒服专家”定位持续深化，布局时尚功能科技服饰赛道，通过四维差异化策略提升品牌影响力。
研究结论与投资建议
预计2025/26财年-2027/28财年净利润分别为39.4亿、44亿和48.6亿，同比增12%、11.7%和10.4%，EPS分别为0.34元、0.38元和0.42元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍和11倍。公司运营能力稳健，股息率较高（预估6%），维持“买进”的投资建议。
