2026投资展望：同步转变

当经济玩出罕见和谐 2026 年投资展望同步移位 内容 1. 简介32. 基本情况：同步移位63. 牛市和熊市144. 财务市场展望175. 摘要24 2026年投资展望已由彼得·范德韦尔（多资产策略师）和科林·格雷厄姆（多资产策略主管）汇编。 1.引言 巴赫、舒伯特、莫扎特和肖邦等伟大的古典作曲家都在他们最著名的作品中使用了一个单一的、戏剧性的和弦（几个和谐的音符一起演奏），以吸引听众的注意力：那不勒斯和弦。那不勒斯和弦是一种 strikingly 奇怪的、看似跑调的和声，它在他们的作品中标志着一个关键时刻，然后返回主调。同样地，在我们的基准情况下，我们预计经济周期将在 2026 年迎来那不勒斯时刻。一次罕见的、短暂同步的晚周期上升，由贸易紧张局势缓和、全球制造业周期上升以及全球央行宽松的滞后效应驱动。 我们的同步转变论点与2017年有很强的相似性，当时全球经济，尤其是新兴市场，在宽松的金融条件、美元贬值、能源价格稳定以及全球经济重新加速增长、商业和消费者信心改善的背景下，暂时享受了上行势头。我们的指标表明，在2017年左右，80%以上的G19经济体在名义GDP方面加速增长超过2%。 K型经济是一种不稳定的均衡 我们目前还没有经历2017年的重演。目前，G19经济体中增长率超过2%的比例只有42%。我们去年提出的论点“这不是着陆”，预测了由于美国贸易政策而在原本具有韧性的经济体中可能出现的强劲滞胀性转变。“韧性”一直是这里的关键词，因为尽管存在关税逆风，国际货币基金组织在其最新《世界经济展望》中强调了全球经济的韧性。然而，国庆节还是留下了印记。随着美国有效关税税率约为11%，我们仍然预计从企业到美国消费者，关税的转嫁率将在2026年初之前更高（从当前的20%提高到50%），这将挑战世界上最大经济体的低收入群体。 同时，由于美国消费者价格指数（CPI）仍远高于目标，美国经济正经历着实际活动加速的K型星座，但就业增长明显放缓。纯粹的滞胀结果仍然是一个真实可能性。美国消费增长的分化——高收入者继续消费而低收入家庭因就业增长减速而紧缩开支——加剧了这种对比。 K型动态可能会持续一段时间，但它本质上是不稳定的平衡。要么就业增长恢复，要么实体经济将就业增长拖入衰退区域。K型经济构成了一个难题：我们是在看到更广泛、由AI驱动的生产力增长的开始，还是雇主在推迟招聘，加大对其劳动力的压力以在普遍的贸易不确定性中挤出更多效率提升？ 2. 基本情况：同步移位 我们的基本观点是，我们已经看到一些生产力加速增长的前兆。年轻毕业生就业率的下降表明人工智能正开始逐渐替代劳动力市场的特定部分。虽然技术性失业——一个凯恩斯在20世纪30年代就已经预见到的现象——可能会挑战特定群体的工作者，但它可能对美国经济总体来说是有益的。每小时工作产出量的提高引入了一个积极的供给因素，这可能部分抵消剩余贸易相关不确定性以及2026年美国移民限制所带来的负面供给冲击。过去四年，美国消费增长率平均为2.6%。我们预计会看到一些减速至2.3%（关税和学生贷款偿还起作用），使得2026年美国整体实际GDP增长率为2.1%。 四大支柱：支撑全球消费的是什么？ 我们看到四个原因导致全球消费者韧性增强，以及2026年美国消费差距缩小。首先，关税带来的不确定性冲击在2026年进一步消散，消除了对消费增长和CEO投资与招聘信心的一个强有力抑制因素。美国政策不确定性进一步下降1个标准差，可能将推动美国消费增长0.8%。2025年的经济衰退概率与特朗普关税政策相关的诸多不确定性密切相关。 其次，通过OBBBA（一个巨大美丽的法案）的扩张性财政政策促进政府支出在2026年提前到位。对加班费、小费、汽车利息和孩子税收抵免免税将有助于低收入家庭恢复。 第三，不应低估自2025年4月10日以来的历史性+25%反弹所产生的财富效应，再加上美国家庭净资产在2025年第二季度已达到可支配收入的7.8倍。1家庭在美国和欧洲都有充足的缓冲垫。由于今年股市上涨两位数，假设平均财富边际消费倾向，高收入家庭可以在2026年将支出提高0.25%-0.5%。 最后，国际能源署看到供应过剩正在上升2在2026年的能源市场中，油价将下降至每桶60美元以下。虽然我们认为在2026年全年，低于60美元的油价是不可持续的，但每桶60-70美元的油价对全球消费者有利。 欧洲的增长引擎重燃引擎 与此同时，其他发达经济体（DM）也在扩张。德国基于经合组织领先指标，在2025年下半年实现了跨越式扩张，与日本一道显示出从强劲基础加速的实际活动。我们的基准情景预计德国在2026年将进一步缩小与美国增长率的差距。由于我们预计欧元区将在2026年增长1.6%，因此非通胀性增长仍有 ample 的空间。过去欧洲央行宽松政策的滞后影响、超出平均水平（较20年平均值高2%）的家庭储蓄支出、更强的财政刺激（对2026年增长贡献0.6%）以及正在恢复的出口需求可能是驱动因素。 1. LSEG数据流，2025年第二季度2. 2025年10月石油市场报告 IEA 虽然强势欧元对外竞争力构成逆风，但国防和基础设施相关支出的财政乘数效应增强了内部竞争力。德国当前的工业过剩产能使得财政乘数效应更高。法国动荡的政治讨论出现暂歇，随着养老金改革推迟到2027年总统选举之后，欧洲核心不再受到削弱。 中国处于十字路口：从通缩到内生动力的复苏？ 中国经济活动水平依然低迷，在收缩与扩张之间摇摆，因为该国仍在应对通缩压力。然而，在中国房地产市场去杠杆周期进入最后阶段，以及国内财政刺激力度加大的背景下，2026年下半年可能会出现更多国内消费增长的积极迹象。 通货膨胀的下一步行动：同步上行会不会引发一场火灾？ 关键问题是全球实际活动同步上升对通胀形势意味着什么。如果全球总需求从现在开始改善，现有闲置的区域差异可能导致通胀压力的差异。与美国相比，中国（以及程度较低欧洲）的非通胀增长空间更大。 对于美国和日本来说，情况要复杂得多。如果美国劳动力市场保持大致平衡，失业率在2026年期间平均维持在4.5%左右，那么非通胀性增长的空间将有限。然而，随着人工智能驱动的生产力增长超过名义工资增长，单位劳动成本下降可能会部分抵消这种情况。 每个点都说明了发达市场通胀意外与美国家用产能利用率偏离趋势之间的特定历史组合。右上象限是“高压经济”象限，因为美国家用产能利用率通常与更高的通胀意外相吻合。红点是最新值，箭头描绘了2026年最有可能的三种发展方向。 美联储理事斯蒂芬·米兰近期主张降息200个基点，他认为中性利率较低，且进一步通缩。虽然净移民减少可能导致租金通胀趋低，但我们不同意他关于中性利率较低的分析。我们认为，生产率可能正在提高，而相对于美国现有储蓄水平，资本支出需求正在上升。因此，风险在于，即使政策利率低于但接近3.75%，在持续顺周期财政政策、移民受限推高农业和住房等行业劳动力成本以及美国人工智能繁荣的背景下，也构成了过度宽松。 缓燃：通胀延迟的火花 虽然过度的宽松政策可能使2026年的通胀出现正向的意外惊喜，相比市场对通胀的预期，但这需要时间才能发展出第二轮通胀。因此，我们最终可能不会落在图8的右上象限，而是落在左上象限，那里通胀惊喜更加温和，同时产能利用率低于但接近趋势水平，这是生产力改进的结果。 首先，从货币角度来看，货币增长在发达经济体中仍然受到控制，每年增长约5%。此外，货币速度一直在下降，与新冠疫情后的状况形成鲜明对比。其次，2026年的财政刺激力度可能远不如新冠疫情后的财政推动。这降低了未来12个月内核心通胀再次达到4%的风险，而这一通胀水平在历史上被证明是股票回报的主要拐点。3（见第18页的表1）。我们的基准情况是美国CPI在3%左右波动，而欧元区通胀率低约100个基点。 从潜在通胀成分的通胀动态来看，我们认为商品通胀可能仍将因滞后关税影响和全球制造业周期的重新激活而出现周期性上行。然而，只要中国仍在应对工业产能过剩，其长期趋势仍然是温和的通缩。住房通胀预计将下降，并对上涨的服务（不含租金）通胀起到部分抵消作用。 央行成焦点：在宽松迷宫中寻求方向 作为美联储认为自己目前仍然处于“适度收紧”状态的背景下，我们预计美联储将进一步降息（2026年底前降75个基点）。然而，由于我们仍处于粘性通胀环境中，随着2026年的推进，中期通胀风险日益向利空方向倾斜，我们预计联邦基金利率在2026年底将高于当前的共识3%的预估。美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束。下一任美联储主席可能会通过将政策利率维持在泰勒法则隐含的政策利率以下，而更容易受到特朗普议程的影响。这会导致政策利率低于前任鲍威尔领导的美联储，其他条件不变。 然而，市场可能高估了即将到来的降息幅度。首先，由于移民受限，当前的盈亏平衡非农业就业人口（NFP）水平估计在50K左右，这表明低于100K的NFP水平可能仍然与充分就业大体一致。其次，虽然我们预计租金通胀将下降，但这很可能被剔除租金的服务业通胀所抵消。第三，粘性通胀导致了特朗普的支持率下降。面对中期选举，美国政府可能表现出减弱美元的意愿减弱。 尽管欧洲央行认为自己目前处于“良好状态”，但预计2026年仍会再降息（25个基点），因为欧洲经济将在财政刺激的支撑下持续复苏。首先，鉴于（德国）工业领域的闲置程度，经济增长仍有非通胀空间。其次，欧央行和美联储降息之间的历史领先滞后关系为十个月。随着美联储预计将降息75个基点，2026年欧央行降息的压力将逐渐增大。虽然传导效应低于历史水平，但欧元升值可能加剧进口通缩。第三，我们尚未观察到欧元区物价追涨工资的现象，反而是工资追涨物价。尽管德国失业率有所改善，这种动态可能会缓解对次级效应的担忧。 我们认为，市场低估了日本央行（BoJ）在2026年进一步加息的风险。经历了一代人以上的通货紧缩后，日本社会将通货膨胀视为一个日益严重的问题。紧张的国内劳动力市场、廉弱的日元以及进口价格向最终CPI的更高传导率威胁要使通货膨胀粘性化。此外，新任首相高桥典子可能不会提供阿贝诺米克模板的精确复制，这为日本央行加息提供了更多空间。 对于新兴市场的中央银行，我们认为它们将大体上效仿我们预计美联储到2026年的宽松立场，因为更强的货币将允许进一步降息至潜在的中性政策利率。对于中国人民银行，我们对减速的通货紧缩和更弱的 Yuan 的看法降低了激进降息的紧迫性。 3. 牛市和熊市 坏情况：双重渐弱 根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2026年的风险倾向于下行。持续的不确定性、更多的保护主义以及劳动力供给冲击可能会降低增长。然而，增长的下行风险并不仅限于IMF所提及的原因。我们同意潜在的负面供给冲击可能会随着潜在产出相对于总需求的下降而引发滞胀式的结果。但几乎同样可能的是，在人工智能（AI）泡沫破裂，而七大巨头（Magnificent Seven）的盈利兑现开始令人失望的情况下，出现负面的消费冲击。人工智能泡沫破裂对增长和通胀的影响，与美国政策引发的负面供给冲击截然不同。然而，这两个案例中的共同点是，美国例外论正在消退。 短期内美国例外主义消退的可能性不容忽视。我们的经济衰退监测器标示出20%的美国经济衰退风险。此外，我们看到2025年10月的美国三个月平均工资数为29,000，这几乎总是美国经济衰退的前兆。唯一的例外是1962年的幸运逃脱，当时工资数降至17,000。4但是扩张仍然按计划进行。此外，有一些领先指标确实表明美国劳动力市场将进一步大幅弱化。例如，对美国家庭企业和小型企业进行的NFIB调查越来越多地报告“销售不佳”是这些企业面临的最重要问题。 在持续的高关税体系下，大额利差吸收带来的影响，小盘股领域的弱势可能会蔓延至大公司。在这种情况下，美国失业率将跃升至超过1%，这与温和的美国经济衰退相符。虽然通常这种程度的工作损失会施加通货紧缩压力，但导致经济衰退的冲击的性质（负供给冲击的组合）与由油价冲击引发的衰退相似。5相比之下，由人工智能驱动的泡沫