晨会纪要

开源晨会1201 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】制造业和建筑业低位回升，服务业转弱——兼评11月PMI数据-20251130 【宏观经济】利润增速转负，新质生产力效益增势向好——兼评10月企业利润数据-20251127 数据来源：聚源 【策略】提前布局春季躁动——投资策略周报-20251130 【策略】招商中证2000增强策略ETF（159552.OF）的核心投资价值——见证小巨人成长——投资策略专题-20251128 【策略】开源金股，12月推荐——投资策略专题-20251128 【固定收益】工业企业利润同比短期回落的可能因素——2025年10月工业企业利润点评-20251129 【固定收益】走出“低利率时代”——股债长期配置切换——固定收益2026年度投资策略-20251128 【固定收益】万科事件后，仍需保持一份乐观——固收专题-20251128 【金融工程】资产配置月报（2025年12月）——金融工程定期-20251130 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报（2025年11月）——金融工程定期-20251128 行业公司 【中小盘】控制权交易浪潮迭起，关注明星企业和产业资本买家——中小盘周报-20251130 【地产建筑】基础设施REITs将进一步扩围，保障房REITs单周表现优异——行业周报-20251130 【煤炭开采】煤价第四目标上穿过程兑现，稳价逻辑依旧——行业周报-20251130 【化工】HFCs行业稳健运行，趋势未变，机会明显——氟化工行业周报-20251130 【地产建筑】新房成交面积环比增长，支持城市存量设施更新改造——行业周报-20251130 【医药】PD-1/VEGF双抗赛道临床进展迅速，四款进入注册临床——行业周报-20251130 【食品饮料】茅台韧性凸显，建议长期配置布局——行业周报-20251130 【电子】Gemini 3.0强化TPU降本逻辑，AI眼镜有望迈向起量元年——行业周报-20251130 【非银金融】大国崛起需建设金融强国，券商海外业务迎发展良机——券商海外业务深度研究-20251130 【非银金融】公募REITs试点纳入商业不动产，险企开门红向好——行业周报-20251130 研报摘要 总量研究 【宏观经济】制造业和建筑业低位回升，服务业转弱——兼评11月PMI数据-20251130 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 制造业：PMI低位回升，需求和价格分项相对稍好 1、增量政策陆续落地叠加中美经贸关系边际修复，制造业景气度低位回升。生产端，PMI生产回升了0.3个百分点至50.0%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了0.4、1.7、0.2个百分点；分行业来看，农副食品、有色冶炼等行业的产需指数相对较高，油煤加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业低于临界点。 2、工业原材料价格有所回升，预计11月PPI同比降幅延续收窄。11月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为53.6%、48.2%，较前值分别回升了1.1、0.7个百分点，其中受益于反内卷+冷冬供暖的煤炭贡献较大，主要品种较10月上涨6%-10%。从高频指标来看，预计11月PPI环比可能在0.2%左右、同比在-2.0%左右，均较前值回升。 3、分类型来看，小型企业景气度回暖或受益于中美经贸关系修复。11月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了-0.6、+0.2、+2.0个百分点；表征民企景气度的BCI指数下降了0.4个百分点至51.6%，但仍位于荣枯线以上。 非制造业：政策性金融工具弱于2022年，服务业景气度下滑 (1)建筑业小幅改善：11月建筑业PMI改善了0.5个百分点至49.6%，表征预期的新订单指数则回升了0.2个百分点。资金端，受益于地方债结存限额加快落地，截至11月31日专项债发行进度约91.0%、较10月大幅提高了10.1个百分点；实物工作量改善有限，石油沥青开工率小幅回升，水泥磨机转运率仍低于2024年同期水平。 在《对政策性金融工具传导效果的思考》报告中，我们阐明了经济指标应体现为“委托贷款→企业中长贷→基建投资”的接续回升。2022年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮传导效果尚不显著，且建筑业PMI的改善幅度仍能佐证上述判断。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加2000亿元经济大省项目建设用于稳投资，基建投资增速仍有望筑底回升。 (2)服务业年内首次位于荣枯线下：11月服务业PMI为49.5%、较前值下行了0.7个百分点，服务业新订单下滑0.4个百分点至45.6%，主要受假期效应（国庆中秋双节）消退拖累。分行业来看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，房地产、居民服务等行业则低于临界点。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【宏观经济】利润增速转负，新质生产力效益增势向好——兼评10月企业利润数据-20251127 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 事件：2025年1-10月全国规上工企利润累计同比1.9%，前值3.2%；营业收入累计同比1.8%，前值2.4%。 低基数效应消退，叠加中美经贸扰动以及费用增长，工企景气度回落 1、10月工企营收和利润增速均转负。测算10月营收当月同比约-3.3%、较前值明显回落了6.4个百分点；利润当月同比则大幅下行了27.1个百分点至-5.5%，符合此前我们提示的“考虑到2024Q4低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对10月利润增速的贡献分别为+4.7、-2.1、-6.1个百分点。量（工增）的正贡献边际下滑，价（PPI）的负贡献延续收窄，利（利润率同比）则由正转向负贡献。分类型来看，10月国企利润改善但民企和外资企业利润走弱，该分化或反映了中美经贸关系 反复导致部分工企景气度下行。 2、利润率四因子拆分来看，主要是费用增加拖累较大。10月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为85.6、8.5、-0.9、5.1元，与2024年同期相比分别变动+0.1、+0.4、+0.1、-0.3元。根据统计局表述，费用中主要是财务费用增长加快。 利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好 1、中游利润占比延续提升：10月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.5%、39.5%、20.5%、11.5%，分别较前值变动了-0.1、+0.2、-0.2、+0.1个百分点。 2、利润累计同比来看：上游利润增速小幅回落，1-10月利润累计同比下降了0.9个百分点至-6.5%，其中化学纤维、非金属矿物制品、橡胶塑料降幅较大；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的智能电子制造、半导体制造、精密仪器制造等利润增速均大幅超过工企总体；下游消费制造相对承压，木制品、印刷、纺服、皮革、农副食品分别较前值下行了11.7、9.6、7.2、4.7、4.0个百分点。 3、反内卷修复利润暂缓，但趋势或未改变。测算10月反内卷行业利润累计同比下行了1.7个百分点至-2.1%，非反内卷行业则下行了1.4个百分点至1.4%。7至9月两者剪刀差持续收窄，10月未能予以延续但整体收敛趋势或未改变。 库存周期：连续2个月库存增加，但周期切换信号仍较微弱 1、10月名义库存同比回升0.9个百分点至3.7%、连续2个月库存增加，实际库存同比小幅提高0.7个百分点至5.8%。考虑到10月量能指标（工增、营收）均收缩，企业转向“主动补库存”的信号仍较微弱，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。 2、总体来看，低基数效应消退后Q4工企利润将持续承压，但好的方面在于新质生产力效益增势向好，反内卷与非反内卷行业的利润收敛趋势或未改变。往后看，需关注增量财政（政策性金融工具、专项债限额空间等）形成实物工作量的进度与效果，以及中美经贸关系边际改善带来的利润修复。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】提前布局春季躁动——投资策略周报-20251130 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 市场调整告一段落，12月是重要宏观窗口，建议提前布局春季躁动 近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。12月将召开政治局会议和中央经济工作会议，这两个会议为2026年的经济发展定调，具备较强的指引作用，市场可能有所反应，同时春节较往常偏晚，春季躁动可能前置，建议提前布局。11月开始的调整主要由宏观上无法形成强预期、地缘政治紧张和海外流动性风险传导引发。与4月类似，海外流动性风险传导加速了近期的调整，但调整幅度较小，且已经有所修复。而本轮牛市的核心驱动力没有发生改变：流动性还处在宽松的阶段，而基本面也在温和修复的阶段。且政策呼吁提振资本市场以及长钱入市的基础下制度牛的大背景没有改变。此外，参考我们8月底发布的报告《证券化率看牛市》，证券化率可以作为判断指数牛空间的标志。而目前证券化率为0.87，不及前两轮指数牛，总市值还有扩张的空间。 风格上依然看好成长风格延续 市场在经历6-10月的上涨行情后，目前出现短期的“行情调整+科技回调”的特征。历史上类似的“牛市”当中，阶段性（60日）回撤较大的情况总共出现过13次。统计13次回撤，可以发现调整前后风格延续概率稍大于风格切换。 参考11月初的报告《科技与周期的再平衡》，本次调整前出现了科技和周期的再平衡，且可能持续1-2个月。 但我们认为前期超跌的一些成长品类的机会已经显现，且随着机构参与度和风险偏好的提高，核心优质AI硬件也有修复的机会。 未来或可关注中小盘股的机会 当下流动性的宽松与基本面的缓速修复这样的组合是中小盘股最佳的舒适区。复盘历史，可以发现在基本面没有显著改善，而是在流动性宽松和大型刺激政策的影响下形成的牛市中中小盘收益显著占优。目前流动性处于宽松阶段。基本面延续底部回暖，但强弹性验证不易。与历史上中小盘股占优的时段契合。此外，由于其中小市值的特点，上涨不会导致指数的斜率过于陡峭，符合“慢牛”的政策导向。中小盘股有望引领未来的上涨行情。 投资思路——科技与周期两翼齐飞 近期市场回调，我们认为回调暂告一段落，交易和配置上应注意：（1）科技依然具备中长期占优的条件；（2）科技与周期双轮驱动；（3）部分超跌的成长行业的机会已经有所显现：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等；而未来机构的核心科技蓝筹或也将跟随修复。 行业配置建议：科技与周期的双轮驱动。（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来 【策略】招商中证2000增强策略ETF（159552.OF）的核心投资价值——见证小巨人成长——投资策略专题-20251128 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 中证2000—成长与弹性的代名词的优势 中证2000指数，由中证指数有限公司与2023年8月11日编制发布。中证2000指数选取市值规模较小且流动性较好的2000只证券作为指数样本，反映中小盘上市公司的整体表现。指数以调整市值加权的方式进行编制。 中证2000指数存在