有色及贵金属周报合集

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476王宗源（联系人）从业资格号：F03142619 wangrong2@gtht.comjixianfei@gtht.comliuyuxuan@gtht.comwangzongyuan@gtht.com 2025年11月30日 CONTENTS 01黄金：震荡回升白银：突破新高，观点兑现 0203铜：多重利好驱动，价格上涨铝：21500关口形成支撑，关注年末去库幅度氧化铝：重心继续下移，基本面仍承压 04 铸造铝合金：订单相对饱满，成本高位，价格存在韧性 05 锌：供应减产，消费持稳，价格下方仍有支撑 06 铅：供应承压，但需求下滑，价格震荡 07 08 金银周报 国泰君安期货研究所有色及贵金属 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476 日期：2025年11月30日 黄金：震荡回升；白银：突破新高，观点兑现 强弱分析：黄金中性、白银偏强 价格区间：920-970元/克、12300-13500元/千克 ◆本周伦敦金回升2.9%，伦敦银回落10.23%。金银比从前周的83.1回落至78.2，10年期TIPS回升至1.79%，10年期名义利率回落至4.02%（2年期3.47%），美元指数录得99.4。 本周白银大幅上涨，我们周报中反复提及，“我们认为短期金银具备“抄底”价值，但仍需静待驱动和催化，黄金维持判断，此轮调整是月度级别，而白银基于其国内外现货矛盾，我们认为年内新高仍然可以期待”，白银价格初步印证观点，周度基本面在高价位下略有变化：白银TD递延费方向转为多付空，期货库存小有累库，期货价格涨幅更大导致期现重回Contango。我们认为白银的下周节奏较为关键，是多头情绪放缓还是继续顶高？本质上取决于宏观情绪良好+基本面是否有超预期隐形库存释放。目前看我们倾向于认为12月内外盘交割风险均可控，周度价格可能有所撤步。 ◆黄金方面，则相对较为平淡，博弈点仍在新美联储主席人选。周度看震荡，年底资金情绪较为清淡，缺乏驱动。 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） 海外期现价差 黄金海外期现价差 本周伦敦现货-COMEX黄金主力价差回落至-37.85美元/盎司，COMEX黄金连续-COMEX黄金主力价差为-32.5美元/盎司。 白银海外期现价差 本周伦敦现货-COMEX白银主力价差回升至-0.688美元/盎司，COMEX白银连续-COMEX白银主力价差为-0.705美元/盎司。 黄金国内期现价差 本周黄金期现价差为-6.51元/克，处于历史区间下沿。 白银国内期现价差 本周白银期现价差为58元/克，处于历史区间上沿。 黄金月间价差 本周黄金月间价差为8.66元/克，处于历史区间上沿。 白银月间价差 本周白银月间价差为70元/克，处于历史区间下沿。 金银近远月跨月正套交割成本—买TD抛沪金 金银近远月跨月正套交割成本—买沪金12月抛6月 金银近远月跨月正套交割成本—买TD抛沪银 金银近远月跨月正套交割成本—买沪银12月抛6月 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向 本周金交所递延费方向，黄金以空付多为主，代表收货力量较强，白银以多付空为主，代交货力量较强。 金银库存及持仓库存比 金银库存及持仓库存比 金银库存及持仓库存比 本周黄金期货库存增加0.45吨至90吨，白银期货库存增加39吨至558吨，金交所白银库存减少10吨至715吨。 CFTC金银非商业持仓 本周COMEXCFTC非商业净多黄金持仓小幅减少，白银非商业净多持仓小幅减少。 ETF持仓 ETF持仓 本周白银SLVETF库存增加352吨。 金银比 ◆本周金银比从上周83回落至78.2。 COMEX黄金交割量及金银租赁利率 本周黄金3M租赁利率为-0.22%，白银3M租赁利率为5.85%。 黄金的核心驱动 黄金和实际利率 本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行。 黄金和实际利率 通胀和零售销售表现 工业制造业周期和金融条件 经济惊喜指数及通胀惊喜指数 美联储降息概率 铜产业链周度报告 国泰君安期货研究所·季先飞·首席分析师/有色及贵金属组联席行政负责人投资咨询从业资格号：Z0012691日期：2025年11月30日 铜：多重利好驱动，价格上涨 强弱分析：强，价格区间：87000-93000元/吨 铜价走势偏强，海外铜价波幅扩大。宏观方面，美国上周首次申请失业救济人数意外不增反降，创七个月新低；9月耐用品订单初值环比增长符合预期，核心资本品订单增速超预期加快。同时，9月核心PPI环比增速低于预期，显示降息可能性增加，美元指数连续回落。 ◆基本面来看，原料供应紧张的逻辑依然有可能增强。短期铜精矿供应有所缓和，港口库存自10月24日的阶段性低位40.10万实物吨上升至11月28日的67.40万实物吨。然而，铜精矿长期供应偏紧的格局未改，铜矿供应扰动增强与冶炼产能扩张可能使明年铜矿供应持续短缺。目前，年度铜精矿长单谈判处于关键阶段，长单加工费报价可能创纪录地位于负值区间，市场反馈显示尚未达成协议。废铜供应阶段性增加，但全年进口和国内产量均大幅低于预期。若明年美国废铜输出受限，废铜供应也可能趋紧。若铜矿与废铜供应双双紧张，精铜产量或将承压。此外，CSPT已达成共识，计划于2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，以改善铜精矿供需结构，将影响精铜产量。 ◆高铜价抑制短期消费，但长期定价逻辑转向算力中心等新兴领域。当前铜价偏高压制下游需求，10月铜材企业开工率边际回落，处于历史同期低位；铜材加工费与原料库存整体偏弱。然而，长期消费回升逻辑依然稳固，国内电网、新能源与算力中心仍是铜消费的主要驱动力。在定价层面，AI算力中心建设尚处于竞争扩张期，且铜原料成本占总投资比重较低，因此对铜价上涨具备较高容忍度。若算力中心投资成为市场交易主线，铜价仍具上行空间。 ◆从库存角度看，本周全球总库存小幅下降，社会库存去化明显。截至11月27日，全球总库存为79.23万吨，较11月20日减少0.19万吨，其中社会库存减少2.1万吨。结构上，全球近47%的显性库存为COMEX仓单库存，美国以外地区库存相对偏紧。同时，COMEX与LME铜价差回升至约500美元/吨，可能继续引发库存向美国转移，加剧其他地区供应紧张。目前国内现货升水与LME 0-3升水均呈扩大态势。长单方面，Codelco宣布2026年向欧洲客户销售的铜升水为325美元/吨，同比上涨39%；Aurubis将2026年欧洲升水定为315美元/吨；Codelco向部分中国买家报价升水350美元/吨，向韩国报升水365美元/吨，均创历史纪录，反映市场对铜供应紧张的预期增强。 ◆交易策略上，现实端驱动虽不强，但长期消费增长逻辑明确，交易端将预期在现实端进行交易，预计价格仍有上行空间。价差交易方面，受美国虹吸全球货源影响，全球其他地区铜库存面临下降压力，LME和SHFE均存在期限正套机会。 风险点：特朗普关税政策可能引发经济衰退。 周度数据：社会库存减少，LME0-3现货升水大幅扩大 铜周度重点数据 CONTENTS 需求端 供应端 消费端 交易端 波动率：SHFE、INE波动率回落，LME铜、COMEX铜波动率扩大期限价差：沪铜期限结构边际走强，LME铜现货升水大幅上升持仓：COMEX、LME、SHFE铜持仓均增加资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少库存：全球总库存减少，其中社会库存减量明显持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 开工率：10月铜材企业开工率环比回落利润：铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落原料库存：电线电缆企业原料库存持续低位成品库存：铜杆成品库存回升，电线电缆成品库存减 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升再生铜：票点低位，精废价差扩大，进口亏损缩窄粗铜：进口环比增加，加工费回升精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损扩大 消费：表观消费良好，电网投资依然是重要支撑消费：空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位 交易端：波动率、价差、持仓、库存 波动率：SHFE、INE波动率回落，LME铜、COMEX铜波动率扩大 LME铜价波动率处9%附近，较前周回升；沪铜波动率处于9%左右，较前周有所回落。 期限价差：沪铜期限结构边际走强，LME铜现货升水大幅上升 沪铜期限结构边际走强，沪铜12-01价差在11月28日为40元/吨，高于11月21日为-10元/吨； ◆LME铜现货升水走强，11月28日LME0-3升水44.69美元/吨，高于11月21日的升水1.06美元/吨； COMEX铜近端C结构扩大，其中11月28日11和12月合约价差为-71.6美元/吨，较11月21日的-13美元/吨明显下滑。 持仓：COMEX、LME、SHFE铜持仓均增加 COMEX、LME和SHFE铜持仓增加，其中沪铜持仓增加2.90万手，至54.65万手。 资金和产业持仓：LME商业空头净持仓减少 LME商业空头净持仓从11月14日7.67万手下降至11月21日7.36万手；CFTC非商业多头净持仓从10月7日3.91万手增加至10月14日4.26万手。 现货升贴水：国内铜现货升水走强，东南亚铜溢价回落 ◆国内铜现货升水走强，从11月21日的90元/吨上升至11月28日的110元/吨； ◆洋山港铜溢价从11月21日的34美元/吨，下降至11月28日的32美元/吨； 美国铜溢价持续处于高位水平； 鹿 特 丹 铜 溢价从11月11日 的145美元/吨上升至11月25日的185美元/吨； 东 南 亚 铜溢 价从11月18日 的120美元/吨，下降至11月25日的115美元/吨。 库存：全球总库存减少，其中社会库存减量明显 ◆全球铜总库存减少，从11月20日的79.41万吨下降至11月27日的79.23万吨； ◆国内社会库存减少，从11月20日的19.45万吨下降至11月27日的17.35万吨，但处于历史同期中性偏高位置； 保税区库存从11月20日的8.62万吨增至11月27日的8.89万吨； ◆COMEX库存增加，处于历史同期高位，从11月21日的40.29万短吨升至11月28日的41.87万短吨； LME铜库存增加，从11月20日的15.79万吨 增 加 至11月28日的15.94万吨。 持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 沪铜12合约持仓库存比回落，处于历史同期偏低位置；LME铜持仓库存比回落，表明海外现货紧张逻辑边际减弱。 铜精矿、再生铜、粗铜、精铜 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势 ◆铜精矿进口同比增加，海关数据显示，中国2025年10月铜矿砂及其精矿进口量为245.15万吨，环比下降5.23%，同比增长5.94%。 铜精矿港口库存增加，从11月21日的59.60万吨升至11月28日的67.40万吨； 铜精矿加工费持续弱势，冶炼亏损从11月21日的2966元/吨，下降至11月28日的2659元/吨。 再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升 再生铜进口增加，10月再生铜进口19.66万吨，同比增长7.35%；9月国产再生铜产量9.77万吨，同比增长17.85%。 再生铜：票点低位，精废价差扩大，进口亏损缩窄 再生铜精废价差扩大，高于盈亏平衡点；再生铜进口亏损缩窄。 粗铜：进口环比增加，加工费回升 粗铜进口增加，10月进口5.52万吨，环比上升10.18%；10月粗铜加工费回升，南方加工费1000元/吨，进口90美元/吨。 精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损扩大 ◆国内精铜产量同比增加，