蔚来-SW(09866.HK)季报点评：预计Q4扭亏、2026年全年目标盈利

预计Q4扭亏、2026年全年目标盈利 买入（维持） 展望Q4，公司指引交付量12.0-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%，收入327.6-340.4亿元，同比增长66.3-72.8%，车辆毛利率预计约18%，研发费用指引20亿元、SG&A费用指引40亿元，预计实现季度的扭亏为盈。公司预计在2026年上半年突破月销5万辆汽车，2026年全年目标扭亏为盈。 乐道L90在Q3放量，蔚来ES8订单持续强劲，预计2026年陆续推出3款新车。1）车型方面，乐道L90自7月底上市三个月交付超3.3万台，连续3个月领跑大型纯电SUV市场；全新ES8于9月20日上市交付，稳居高端大型SUV销量前列，41天内交付破万。展望2026年，公司预计Q2上市两款车型、Q3上市一款车型，包括豪华旗舰车蔚来ES9、大五座SUV乐道L80、大五座的蔚来ES7等车型，助力销量进一步增长。2）销售与服务网络方面，公司现有172家蔚来中心、395家蔚来空间、422家ONVO门店、405家服务中心及70家交付中心。 发布世界模型NWM，自研芯片探索外供。5月30日，蔚来世界模型NWM首个版本正式开启推送。接下来公司将为搭载NX9031及NVIDIA OrinX芯片的车型分批推送NWM升级，进一步提升城市/高速NOP+、泊车及智能安全性能。此外，年底即将推送的COCONUT 2.1.0，将采用面向城市/高速NOA及泊车的端到端模型方案，带来更流畅的驾驶体验。公司自研的神玑NX9031芯片不仅自用，还通过合资公司向其他车企或非汽车行业客户推广芯片，且蔚来与合资公司的合作不具有排他性，公司保留了和其他伙伴在芯片上的合作可能性。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们预计2025-2027年销量约33/52/63万辆，总收入达862/1412/1654亿元。得益于规模经济，公司未来几年亏损率有望逐步收窄并逐步扭亏为盈，预计non-GAAP归母净利润为-137/6/84亿元，non-GAAP归母净利润率约-16%/0%/5%。我们给予其目标市值约180亿美元（1396亿港元），对应约0.9X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）57.2港元、美股（NIO.N）7.4美元，维持“买入”评级。 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：新车强劲，预计Q4扭亏为盈》2025-09-082、《蔚来-SW（（09866.HK）：产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲》2024-11-253、《蔚来-SW（（09866.HK）：乐道即将上市，产品矩阵逐步完善》2024-09-09 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com