季报点评：预计Q4扭亏、2026年全年目标盈利

核心观点与关键数据

• Q4扭亏与2026年盈利目标：预计公司Q4将实现扭亏为盈，交付量12.0-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%；收入327.6-340.4亿元，同比增长66.3-72.8%；车辆毛利率约18%，研发费用20亿元，SG&A费用40亿元。2026年全年目标扭亏为盈，上半年预计月销超5万辆。
• 车型放量与产品矩阵：乐道L90在Q3放量，交付超3.3万台，连续3个月领跑大型纯电SUV市场；蔚来ES8订单强劲，41天内交付破万。2026年计划推出蔚来ES9（豪华旗舰）、乐道L80（大五座SUV）、蔚来ES7（大五座SUV）等3款新车。
• 销售与服务网络：公司现有172家蔚来中心、395家蔚来空间、422家ONVO门店、405家服务中心及70家交付中心。
• 技术升级与芯片外供：发布世界模型NWM，分批推送至NX9031及NVIDIA OrinX芯片车型，提升NOP+、泊车及智能安全性能。年底将推送COCONUT 2.1.0端到端模型方案。自研神玑NX9031芯片通过合资公司向其他车企或非汽车客户推广，合作非排他性。

研究结论

• 销量与收入预测：预计2025-2027年销量33/52/63万辆，总收入862/1412/1654亿元。规模经济下亏损率逐步收窄，预计2026年non-GAAP归母净利润转正至6亿元，2027年达84亿元，净利润率约5%。
• 目标市值与评级：给予目标市值180亿美元（1396亿港元），对应0.9X 2026e P/S，目标价港股57.2港元、美股7.4美元，维持“买入”评级。

风险提示

• 车型研发及销售不及预期、新品牌推进不及预期、盈利性改善不及预期、现金消耗较快、上游零部件供应波动、产能爬坡不及预期。