流动性跟踪：月初资金面或季节性转松

评级及分析师信息 11月，资金面平静格局被打破，隔夜利率在月内两度上探至1.50%以上。一轮受双十一备付金、政府债集中缴款等多重因素推动，资金利率一度冲高至1.54%。另一轮则主要源于税期扰动，不过波动幅度温和。而后，随着税期影响消退，资金利率重新回落至OMO利率下方，全月资金面平稳收场。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►展望：月初，资金面大概率转松 展望下周（12月1-5日）资金面，在月初财政支出的支撑下，资金面大概率转松宽松，隔夜利率R001或回归1.35-1.36%水平。 具体到影响因素，下周政府债净缴款规模大幅降低，对资金面扰动有限。资金面的利空因素或主要来自于2.5万亿元的公开市场到期。不过，参考最近三个月的情况，9月以来跨月首周，市场平均面临2.5万亿以上的大额到期压力，但季节性宽松占据主导，隔夜利率全周基本在OMO利率下方平稳运行，9-11月R001周平均分别为1.36%、1.35%、1.37%。同时，预计央行也会呵护投放予以对冲，关注周日（30日）PMI数据，以及月初首周买断式逆回购续作情况。 ►公开市场：12月1-5日，逆回购到期1.5万+亿元 12月1-5日，央行公开市场到期合计25118亿元，其中逆回购到期15118亿元，3M买断式逆回购到期10000亿元。不过央行习惯于月初首周续作3M买断式逆回购，或部分缓解到期压力。 ►票据市场：11月信贷或有所好转 票据利率和大行买票量或反映11月信贷有所好转。以可支持跨年的3M票据利率为例，月末五日（24-28日）3M票据利率平均值为0.56%，较去年同期高28bp。与此同时，大行买卖票据行为自今年4月以来首次转为净卖出，月内大行自17日起便开始连续净卖出，而去年同期大行于21日才转为卖票。 ►政府债：12月净发行规模或回落至年内低位 11月政府债净融资规模提升，合计净发行12660亿元（月初预期12300亿元），较10月环比增7379亿元，不过同比下降5657亿元。其中，国债净发行6108亿元（月初预期5700亿元）；地方债净发行6552亿元（月初预期6600亿元）。 往后看，12月政府债净发行规模或回落至年内低位。根据剩余额度估计，12月国债净发行量约为2300亿元，环比降低约3808亿元；地方债净发行规模约为2900亿元，环比降低约3652亿元，合计净融资约为5200亿元。 ►同业存单：12月存单到期压力提升 11月同业存单一级市场发行利率整体下行，国股行1年期存单全月加权平均发行利率为1.64%，低于10月的1.67%。往后看，12月存单到期规模将提升至3.7万亿元，处于年内相对高位（2025年以来存单到期量中位数为2.8万亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1. 11月，资金平稳跨月....................................................................................................................................32. 11月超储下降约1.1万亿元..........................................................................................................................63.公开市场：12月1-5日，逆回购到期1.5万+亿元..........................................................................................64.票据市场：11月信贷或有所好转...................................................................................................................85.政府债：12月净发行规模或回落至年内低位.................................................................................................106.同业存单：12月存单到期压力提升...............................................................................................................127.风险提示.....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：11月资金利率走势与央行公开市场净投放情况（bp）..............................................................................3图2：银行体系净融出情况（亿元）.................................................................................................................4图3：近三个月跨月首周，隔夜利率在季节性宽松主导下回归OMO利率下方.....................................................5图4：今年8月以来，央行已连续4个月向市场净投放6000亿元中长期资金.....................................................7图5：截至11月28日，逆回购余额15118亿元，低于11月21日的16760亿元...............................................8图6：11月3M票据利率的整体水平高于去年同期（%）...................................................................................9图7：11月24-28日，票据利率全面下行，其中支持跨年的3M下行21bp至0.37%...........................................9图8：11月24-27日，大行净卖出628亿，11月累计净卖出46亿（去年同期累计净买入1878亿）..................10图9：12月政府债净发行规模或回落至年内低位..............................................................................................10图10：12月1-5日，政府债周度净缴款预计约866亿元（前一周为3289亿元）..............................................12图11：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至46%（-8pct）............................................................13图12：11月24-28日，同业存单加权发行期限6.9个月（前一周为8.3个月）..................................................14图13：分银行类型同业存单周度期限变化：仅国有行发行期限拉伸，其余类型银行压缩....................................14图14：存单二级市场收益率曲线分化，短下长上.............................................................................................15图15：12月1-5日，同业存单到期4858亿元，到期压力有所回落...................................................................15 表1：流动性日历（12月1-5日，亿元）.........................................................................................................5表2：12月1-5日，政府债净缴款约866亿元（单位：亿元）...........................................................................6表3：12月1-5日，央行公开市场到期25118亿元...........................................................................................7表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：12月1-5日政府债净缴款为866亿元.............................................11表5：11月17-21日，同业存单发行5307亿元，净融资-3902亿元..................................................................12 1.11月，资金平稳跨月 回顾四季度以来资金利率走势。10月作为季初月，流动性自发式宽松，叠加政府债净缴款压力较小，全月资金体感较为舒适，隔夜和7天资金价格均创今年以来最低点。进入11月，资金面平静格局被打破，隔夜利率在月内两度上探至1.50%以上。流动性整体较前月有所收敛，R001、DR001月均值分别环比上行4、3bp至1.43%、1.37%。不过由于月内资金波动多为短时扰动，市场对资金面并未太过担忧，7天资金利率整体升幅不大，DR007较前月升1bp至1.47%、R007持平于1.50%附近。 月内来看，11月首周资金面如期转松，不过随着央行持续回笼跨月资金 ，加之3M买断式逆回购续作时点错位，市场实际的资金压力悄然积聚。到了第二周，前期形成的资金缺口，与周初“双十一”备付金交存、政府债集中缴款的双重压力形成 合力，推动10-11日资金利率“超预期”走升，一度达1.54%的阶段性高点。此后随着央行持续净投放，资金利率逐步恢复至合理定价。月内第二轮资金波动，主要归因于税期带来的季节性资金抬升。期间隔夜利率R001上行14bp至1.57%，不过与今年缴税体量相当的8、9月同期水平（升幅分别为16、20bp）相比，此次波动幅度未超过季节性特征。随着税期影响消退，资金利率重新回落至OMO利率下方，并保持平稳，仅在跨月当日小幅升至1.43%水平，全月资金面平稳收场，未再触及月内前期高点。 注：图示6M买断式逆回购为净投放情况，实际到期和续作时间可能不重合。资料来源：WIND，华西证券研究所 从资金供需来看，全月银行端整体供给规模不小，不过非银资金杠杆有所回落。11月银行体系日均净融出为4.0万亿元，与10月均值基本相当，高于同为季中月5月、8月的3.4、3.8万亿元，或反映当前银行体系负债压力较温和。月内融出规模三次下探至3万亿水平，前两次分别对应了两轮资金面边际收敛，净融出分别降至3.7、3.3万亿元，最后一次为跨月当日，融出规模由前一日的4.4万亿快速回落至3.8万亿元