2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力

经济研究·宏观专题 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cnS0980525110002 今年财政运行特征：前高后低 收入端：税收收入逆势回暖 •税收收入持续回暖，与经济数据有所分化。税收收入的增速今年整体呈现波动回升的趋势，到10月累计同比来到1.7%。其中个人所得税11.5%，增值税4.0%，消费税2.4%，企业所得税1.9%。•非税收入持续下行。一是激励，去年基数较高，主要是缺口较大，地方获取财力的激励较高；二是能力，一次性收入并非源源不断。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 收入端：个人所得税为何高增？ •个人所得税1-10月增速11.5%，10月单月同比高达27.3%，远超消费税、增值税和企业所得税。 •征管技术加强，金税四期系统全面落地；完善投资收入征管，加强对境外投资收益等的征管；资本市场好转带来资本利得增长。•结构上看以2023年为例，1.5万亿个人所得税中，2000亿为利息、股息、红利所得，1615亿为财产转让所得，这两项合计占个人所得税24%左右。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 支出端：前高后低 •公共支出增速前置。今年第一本账支出的增速整体是比较前置的，这和国债发行节奏以及经济的“开门红”一致。目前增速回落，有高基数的原因，但支出进度也开始落后。•地方支出未见明显改善，背后是化债对地方财力的挤占。1-10月，全国一般公共预算支出同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出同比增长6.3%，地方一般公共预算支出同比增长1.2%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 支出端：完成度是问题吗？ •按照目前2%的支出增速进行线性外推，全年支出与预算相比少6701亿，完成度97.7%。 •资金仍然充裕，完成度理论上不成问题。 •10月财政存款环比上行7200亿，存款余额来到7.7万亿，这一数字高出过去三年同期均值8414亿；•1-10月第一本账累计缺口在4万亿左右，一般国债净融资和新增地方一般债合计约5万亿左右。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 支出端：民生倾向显著 •结构上更偏向民生类支出。 •一是去年基数作用相反，二是今年确实有很多“一老一小”的政策，比如生育补贴、免费学前教育等。•基建类相关支出则快速下行，10月财政支出中基建类支出增速-25.7%；10月农林水事务支出增速-32.8%，一个重要原因是高基数。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 土地财政：继续退坡 •上半年土地市场回暖，土地出让收入有企稳趋势，但下半年土地出让收入则转为下行。•按照当前趋势，2025年全年土地出让收入将降至4.4万亿左右，2026年可能来到4万亿水平。•第二本账收支两端都开始低于预算。1-10月，第二本账收入增速为-2.8%，支出增速为15.4%。•政府性基金前期支出的高增长主要依赖超长期和注资特别国债的拉动，退坡后增速快速回落。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 广义财政支出降速 •一二本账都下行的状态下，广义财政支出增速自然回落。•拆解来看，广义财政支出的增速主要依赖政府债融资拉动，随着近几个月政府债发行降速，广义财政支出也随之回落。•从完成度来看，到10月广义支出完成度71.9%，处于2019年来相对较低的水平。持平2024和2022年，仅高于2021年。（这里广义支出预算按照一般公共支出预算+政府性基金支出预算+5000亿地方债调增计算） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 基建投资增速为何下行？ •基建投资增速与地方政府关系较大。 •10月，广义基建增速下滑到-12.1%，狭义基建-8.9%。当然并不仅仅是基建投资的问题，固定资产投资10月当月增速下降至-11%，制造业投资-6.5%（“反内卷”、“清欠”），房地产开发投资-23.1%，三大类都在快速下行。•拆分来看，基建中拖累最多的水利、环境和公共设施管理，对应农林水事务支出的较大跌幅。地方财力受限、项目储备不足、PPP转型等限制财政资金形成实物工作量。•年末基建投资可能会有反弹，准财政工具和地方债限额结余落地有一定时滞。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 年底会迎来反弹吗？ •年末财政资金可能加速落地。 •10月广义财政的累计缺口有所收窄，这个更多是季节性——支出小月叠加收入大月——与2022年和2023年类似。•资金面：到10月广义财政缺口8.6万亿，广义赤字落地10.3万亿，目前来看淤积了1.7万亿，后两个月是支出大月，理论上这部分资金将加速落地。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 整体宏观政策力度在下降 •财政政策力度从6月开始逐月下行，今年整体呈现倒U型 •不仅仅是财政，货币政策力度也出现下行。一方面去年同期有一揽子政策带来的高基数，另一方面预期的年内降息降准可能不会再有。•整体来看当前宏观政策力度不强，可能与上半年经济增长较好有关，更偏向于将政策空间留待开局之年。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 十五五“开门红”的财政预测 先看十五五时期增长中枢和明年增长目标 •以2.9万现价美元推算，即使未来保持2%的理想平减指数，在汇率稳定的情况下，对应未来10年复合实际增速5.6%，考虑年均0.2%的人口萎缩幅度，也要求5.4%，实现难度依然较大，意味着需要汇率适度升值，因此未来十年我国经济增长范式需要转换为“促转型+反内卷+稳汇率”复合驱动模式；•考虑体量放大和增速自然趋缓，预计“十五五”期间增速为4.5-4.9%，“十六五”为4.0-4.4%，2026年我国增长目标设定仍应为“5%左右”，实际对应内控目标4.8-5.0%之间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预计明年“两会”公布的广义赤字仍超过12万亿 •外需回落、内生动能不足的情况下完成目标有一定难度，明年的赤字水平肯定不会太低： •一是财政赤字率维持在3.8%-4.0%的高位，假定是4.0%，则赤字规模约5.9万亿。•二是地方专项债略微上行，预计4.6万亿左右，高于今年初的4.4万亿。•三是特别国债。最差情况下持平于今年的1.8万亿，包括1.3万亿超长期特别国债和5000亿注资专项债。当然超长期特别国债有加码可能，如加至1.5万亿。（明年可能加大“两重”力度?）。 •不排除年中或者年末加码的情况，“准财政”、限额空间和追加化债资金都有可能。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 财政政策积极的主基调不会改变 •根据前面所说2035年远景目标，财政积极的主基调应该会贯穿整个“十五五”。 •从2009年开始，我国财政主基调一致保持积极，近些年在积极的基础上加入诸如加力提效之类的词汇，积极的程度也逐渐提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 积极要考虑可持续性 •我们对明年预测偏保守，一是收入可能已经在回暖区间，二是资金可能有部分结转到明年，三是财政可持续性问题。 •可持续性是一个长期问题。 •政府债余额快速提升，加上已确认的隐性债务，目前政府债余额已在百万亿左右。同时，实体经济部门的宏观杠杆率超过300%。其中居民部门处于缩表状态，债务扩张主要依赖政府部门。 •我国依赖债务扩张的增长效率已较低。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 积极要考虑可持续性 •保持政府杠杆率稳定，有一个常用的“r-g”判定标准：即在如果债务利息全部用新增债务滚续，只要实际利率“r”低于实际经济增速“g”，杠杆率（政府债务/GDP）就会自然收敛到0。从这个角度看，我国政府杠杆率的提高还是有很大空间的。 •但问题是，收入压力大的情况下，要增加支出，就必须提高赤字率，债务积累的速度很难慢下来。 •即使杠杆率可能在稳定区间（即不管在哪个点停下，都会自动收敛），但债务率可能是发散的，因为利率可能大于收入的增速。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 财政可持续性的跨国比较 •如果考虑城投有息债务，我国政府部门杠杆率接近发达经济体。 •2025年Q3政府杠杆率：所有经济体93%，发达经济体107%，欧元区88%，新兴市场73%。 •中国90%（考虑了城投有息债务），美国114%，日本211%，德国62%，英国101%。 •60%的警戒线早已形同虚设，各国都在朝着高杠杆狂奔。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 如何提高财政可持续性？一是化债 •然而前提条件难以实现，不新增债务基本不可能，那么避免杠杆率发散的措施有两个，一是化债，二是增收。 •先看化债： •今年化债资金超过3万亿。特殊再融资债2.2万亿以上，特殊新增专项债1.35万亿以上. •我们根据化债对贷款的影响进行逆推，加上去年置换量，化债对贷款的置换总额超过2.7万亿；2025年置换贷款超1.1万亿。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 如何提高财政可持续性？一是化债 •不仅仅是贷款，城投债和非标都处于收缩区间。 •Wind口径城投债总额已经低于10万亿，2025年至今净融资减少5300亿左右；非标净融资减少7800亿左右，降速、浙江等省分缩减幅度居前。 •预计到2025年底，隐性债务余额将降至7万亿。 •截至2024年末，隐性债务余额为10.5万亿，较2023年末减少3.8万亿。根据财政部披露，截至2025年7月末，叠加2024年发行的2万亿，累计发行置换债券3.9万亿元，实际使用3.6万亿元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 如何提高财政可持续性？二是增收 •我国宏观税负水平持续下降，这和经济内生动能不足、结构转型都有较为紧密的联系。•很明显，我国税务部门正在加强征管，以期稳住宏观税负，且目前已经取得一定效果。•提高财政自身的造血能力是增强可持续性的重要一步，可以有效降低利息覆盖比例，提高偿债能力。•我国政府债（国债+地方债）利息支出规模2024年在2.2万亿上下，2025年可能进一步提高。•占比来看，2024年付息支出占广义财政收入的8%，占全口径财政收入的5.6%（美国在20%左右）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 如何提高财政可持续性？二是增收 •目前已有部分地区开始进行改革，给下级政府更多的财政收入和自主权，匹配财权与事权。财权下移、事权上移是后面的大趋势，但这只是存量的再分配而非增量收入。 •当然，这还不够......明年消费税下移可能落地，房产税作为最合适的地方税，后面也会适时推出。 支出端的精打细算：一是“基建财政”到“福利财政” •福利支出前景广阔 •第一本账支出中，社保、教育、医疗和文体四项合计占比近四成。2025年前三季度，民生类财政支出累计同比增长6.5%，既高于整体财政支出增速，也大幅跑赢基建类支出增速。 •今年以来，多