财政将如何发力——2026年财政政策展望

财政将如何发力 ——2026年财政政策展望 本报告导读： “十五五”开局之年财政政策将在积极与可持续的要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险。我们预计2026年狭义财政赤字率仍需突破4%，新增地方专项债或在4.6万亿左右，超长期特别国债或发行1.5万亿附近。 邵睿思(研究助理)010-83939827shaoruisi@gtht.com登记编号S0880125070011 投资要点： 破“7”之旅2025.11.19经济承压，待政策对冲2025.11.15“高市经济学”:影响有多大2025.11.13如何提升居民消费率：路径拆解2025.11.04PMI回落：主因外部扰动2025.10.31 ✔收入端，两本账收入弱修复，紧约束现象仍在。 ✔支出端，总量上，广义财政支出温和扩张。结构上，一是，狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自7月以来有所下滑的主因，合计拖累至少2个百分点。二是，中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化。 立足“十五五”规划开局，财政政策需在“积极”与“可持续”要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险。预计2026年将围绕以下三大关键任务展开部署：①推动民生保障与消费激励的协同发力。②应对外需阶段性放缓的增长接续问题。③解决基建投资的资金来源约束。 针对惠民生和促消费，2026年以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向，考虑到社零对服务消费统计不完全，预计社零增速在4.5%左右。中长期消费的趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现。 针对基建投资和化债，需要厘清三个问题： ✔其一，化债的资金规模与路径如何？2026年或仍需3万亿左右的专项债用于化债和清欠账款等。中长期看，或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路，以优化政府债务主体与期限结构。✔其二，债务置换后的付息压力是否上升而挤压支出？化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行。2026年付息压力或相对可控，低利率环境对债务显性化带来的付息压力形成一定对冲。✔其三，在财政支出结构转向和化债背景下，基建投资的资金来源与表现如何？受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右。资金来源方面，存量（2025年政策性金融工具、地方债结转限额）与增量（超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等）共同支撑。 根据综合测算，我们预计2026年我国广义财政支出增速在4.6%左右，狭义财政赤字率仍需突破4%，新增地方专项债或在4.6万亿左右，超长期特别国债或发行1.5万亿附近。 风险提示：政策落地效果不及预期；居民消费倾向和能力修复缓慢；地方债务压力上升与财政空间受限；本文测算和预测结果具有不确定性。 目录 1.2025年财政：支出结构的重塑.....................................................................32.2026年财政：稳增长、惠民生和防风险......................................................52.1.惠民生和促消费：短期提振和中长期结构性改革结合........................62.2.基建投资：在稳增长与化债间寻求可持续之路....................................73.2026年财政：主要数据预测.........................................................................93.1.核心假设说明............................................................................................93.2.主要指标推算..........................................................................................104.风险提示........................................................................................................11 1.2025年财政：支出结构的重塑 2025年中国财政的核心特征在于向“重民生”的支出结构转向。这一结构变迁，是今年消费韧性和三季度以来基建边际下滑等现象背后的财政逻辑。 收入端，两本账收入弱修复，紧约束现象仍在。一方面，个税征管完善、反内卷治理提振价格、证券交易活跃推动一般公共预算收入增速回升，个税增速维持较高水平，增值税、消费税等价格相关税种表现改善，证券交易印花税贡献明显提升。另一方面，土地出让收入降幅收窄支撑第二本账收入修复。2025年土地出让收入降幅收窄，主要是2024年9月之前的低基数，以及9月后降低房贷利率、调整限购等政策提振销售端，带动土地市场小幅改善。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 支出端，温和扩张、结构优化，民生导向增强，中央加力托底。总量上，2025年广义财政支出温和回升。1-10月剔除注资特别国债、化债资金后累计同比增速2.1%，剔除基数效应为1.4%，均高于2023、2024年同期。主要得益于收入端随地产周期逐步修复，地方政府性基金支出回升，以及中央政府性基金支出适度加力并前置。 结构上，一是，狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约而削减基建投入，共同构成基建投资自7月以来有所走弱的主因，合计拖累至少2个百分点。2025年1-10月，一般公共预算投向民生保障类支出占比高于历史同期1.4个百分点，较2024年增加0.47万亿，较过去5年均值增加1万亿元；一般公共预算投向基建类支出占比低于历史同期2.3个百分点，较2024年缩减0.35万亿。 广义财政方面，截至10月，地方新增专项债1.25万亿用于化债和清欠企业账款，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿。考虑到2025年超长期特别国债投向“两重”项目新增0.1万亿元，两本账投向基建的支出合计约缩减0.6万亿，一般公共预算支出结构转变和化债拖累基建投资增速至少2个百分点。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。民生保障类支出包括教育、社保就业和卫生健康支出，基建类包括城乡社区事务、农林水事务和交通运输支出。历史均值为2020-2024年平均值。 资料来源：Wind，企业预警通，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 二是，中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化。2021年后，中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出的比重上升，表明中央正承担更多支出责任。然而，这一趋势主要依靠转移支付驱动，其占比提升了3.2个百分点，而中央本级支出占比仅增1.2个百分点，显示地方财政对中央转移支付的依赖程度有所加深。短期看，中央财政仍会加力托底经济，长期有待“十五五”规划建议所提“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”的举措落地。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2026年财政：稳增长、惠民生和防风险 “十五五”规划建议勾勒出中国经济向内需驱动转型的路径，明确要求统筹多重任务：保持经济合理增长、推动“惠民生与促消费相结合”、超前布局新基建并有序化债。在此背景下，财政政策需在“积极”与“可持续”之间精准施策，其核心在于如何兼顾民生消费、基建投入与债务风险可控。 展望2026年，财政政策需聚焦以下三大关键任务： 一是，推动民生保障与消费激励的协同发力。短期以旧换新、生育补贴政策延续，同时通过转移支付、增加社保给付等方式，加大对居民，特别是中低收入群体的保障力度。 二是，应对外需阶段性放缓的增长接续问题，或由消费托底全年经济，基建仍需蓄力支持一、二季度增长。 三是，解决基建投资的资金来源约束。在化债背景下，需通过中央加杠杆、引导社会资本、盘活存量资产资源等方式，拓展可持续的基建融资渠道。 资料来源：国泰海通证券研究 2.1.惠民生和促消费：短期提振和中长期结构性改革结合 要提升居民消费，财政预计短期会延续以旧换新、生育补贴政策，发挥逆周期调节作用托底2026年消费，中长期趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现，结构上服务消费有增量空间。 2026年惠民生、促消费政策有望延续并加码，服务消费是主要方向，考虑到社零对服务消费统计不完全，预计社零增速在4.5%左右。短期补贴政策延续的逻辑在于：一是增长接续的现实需要，2026年前三季度出口增速或因高基数而放缓，经济增长将更依赖内需驱动。尽管2025年四季度政策性金融工具和地方专项债结转限额有望延续到2026年一季度使用，但基建同样面临较高基数，所以消费提振措施仍需发力且前置。二是中长期转型的过渡保障，居民预期尚未根本扭转，仍需政策托底，支撑消费稳步回暖。 具体政策来看，①若以旧换新政策延续，品类有望向服务消费扩容，预计规模约3000亿元或以上。参考2025年1-10月以旧换新补贴乘数效应按1.4估算，可拉动社零增长约0.8个百分点。②若城乡居民养老金每人每月再提高50元，若按2024年领取人员1.8亿计算，当年将增加财政支出1080亿元。叠加生育补贴1000亿元，学前教育减免约300亿元，假设居民平均消费倾向为0.67，有望增加居民消费支出约1600亿元。拉动社零增长0.31个百分点，拉动最终消费支出约0.2个百分点。考虑到2026年促消费政策可能向文旅、康养、家政等服务领域倾斜，而社零统计对服务消费的覆盖不全，服务消费的部分增长或难以在社零增速中得到充分体现，预期2026年社零增速在4.5%左右。 中长期，根据我们将居民消费率拆解为平均消费倾向、再分配、收入结构和劳动报酬份额四个因素分析表明，短期消费补贴政策有提振消费倾向作用但难以支撑长期抬升，核心仍在于通过完善收入分配、社保等结构性改革实现增收、稳预期，具体详见前期报告《如何提升居民消费率：路径拆解》。 资料来源：中国政府网，中国青年网，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.基建投资：在稳增长与化债间寻求可持续之路 评估2026年基建投资，需要厘清三个问题：其一，化债的资金规模与路径如何？其二，债务置换后的付息压力是否上升而挤压支出？其三，在财政支出结构转向和化债背景下，基建投资的资金来源与表现如何？ 关于问题一，2026年或需3万亿左右的专项债用于化债和清欠账款，略低于2025年。中长期看，或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路，以优化政府债务主体与期限结构，增强财政可持续性。 2025年专项债用于基建投资的空间有所挤压，2026年为持续推进化债及清理拖欠账款，预计仍需约3万亿元专项债额度投入。发行节奏看，2025年1-4月特殊再融资债发行占大头，5月后特殊新增专项债发行接续。累计值占比看，地方专项债投向基建实物工作量比重下降，2025年10月项目收益专项债占地方债发行额41%，较2024年同期低15个百分点，2023年同期低22个百分点。截至2025年11月15日，已发行化债相关专项债3.4万亿，叠加四季度3000亿元地方专项债限额结转，地方隐性债务正加速化解，2026年化债相关专项债发行规模或小幅收窄。 未披露或漏报的潜在支出责任也需要关注，当前主要通过地方专项债解决。例如近期政策允许专项债支付PPP存量项目建设成本、清欠企业账款、用于土地储备和盘活闲置土地，表明仍坚持“谁家的孩子谁抱”的原则，将专项债作为解决地方债务问题的主要手段，地方政府作为投资建设、化债等责任的主体。 中长期看，债务风险的化解或延续当前思路，地方专项债部分支持化解债务风险，中央则通过