货币政策宽松已到位，财政刺激将如何发力？

主题研究|宏观经济 货币政策宽松已到位，财政刺激将如何发力？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：我们预计接下来政策刺激还将继续加码，尤其是在财政和房地产领域。（1）财政政策上，预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议或会宣布增发2-3万亿元特别国债用于刺激消费和化解地方债务风险。在促消费方面，政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。在稳投资方面，我们相信加快超长期特别国债和地方政府专项债的发行以及扩展其使用范围或仍是政策重点之一。此外，国家发改委有望推出更多储备项目以稳定基建投资。（2）房地产政策上，在中央政治局会议罕见提出“要促进房地产市场止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策、尤其在供给端，将继续发力。中央层面提供更多以及更便宜的资金支持收购房企存量房仍是扭转此轮房地产下行周期的关键所在。收购房企存量土地的政策细节也值得关注。（3）货币政策上，四季度除了已经预告的25-50个基点降准之外，我们预计央行或再降息20个基点。此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施。 2024年10月2日 9月24日宣布的刺激政策超出预期，9月底召开的政治局经济会议亦突出强调对经济发展的重视。9月24日的国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策，以及房地产和资本市场支持政策（图表8）。整体规模超过我们和市场的预期。仅两天后，政治局经济会议通稿进一步确认政策宽松基调。往年，三季度政治局经济会议通常视乎经济形势在10月召开，而此次罕见地提前到9月底。此外，相较此前历次政治局经济会议更加侧重于指明大致工作方向，此次会议通稿对未来政策走向的表述更为具体和直接。诸多线索均让我们倾向于相信，此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施。 市场信心大受鼓舞。截至9月30日，沪深300指数较9月23日上涨25%，人民币兑美元汇率同期亦小幅升值0.6%（图表1）。叠加财政政策亦将加码的预期，我们相信这些政策在短期内将提振投资者对中国资本市场的信心。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策措施的执行和经济基本面的改善情况。此外，即将在11月5日揭晓的美国大选结果也值得关注。 在此份报告中，我们将梳理近期的政策发布情况和政策定调变化，同时分享我们对短期内政策的展望。 （一）货币政策 央行罕见地同时宣布降准降息，后续或还有降准降息。在9月24日发布会上，央行行长潘功胜表示，50个基点的降准将释放约1万亿元长期流动性，而20个基点的7天期逆回购操作利率下调则将带动贷款市场报价利率（LPR）和存款利率也将随之下行0.2到0.25个百分点，对银行业净息差影响较为中性（图表2）。国家金融监督管理总局局长李云泽亦宣布国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本。据彭博社报道，注资规模或高达一万亿元，该举措将帮助银行减轻来自降息和降存量房贷利率的盈利压力。 往前看，宽松的货币政策仍将继续。在8月实体经济数据发布后，我们就曾预计央行或将降准25-50个基点，降低存量房贷利率和/或再次降低政策利率10个基点。而9月24日宣布的政策举措，不论是降息降准的规模，还是罕见地在同一时间宣布降息降准均超过了我们和市场的预期。这凸显了政府稳定经济增长的决心。我们预计宽松的货币政策或继续，除了潘行长已经预告的四季度25-50个基点降准之外（图表3），我们认为如有必要，央行仍可能在年内再次降息20个基点（图表4）。从外部条件看，美联储9月降息幅度超预期，正式开启降息周期，且后续仍可能有单次50个基点的降息。从内部条件来看，中国央行在降低政策利率的同时调低存款利率的降息方式使得央行仍有小幅降息空间。央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到支持重点行业和特定领域的目的。 （二）房地产政策 924发布会上央行宣布5条措施促房产销售和支持房企经营，紧接着9月26日的政治局会议进一步明确要促进房地产市场止跌回稳。具体地看： 1.9月初已有传闻的降低存量房贷利率终于兑现——央行宣布引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，潘行长表示预计平均降幅在0.5个百分点左右，将惠及5000万户家庭，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。该举措或有助于促进消费，然而对促进房产销售作用或较为有限。 2.需求端政策继续放松。全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。随后，响应政治局会议“调整住房限购政策”的号召，广州宣布楼市取消限购，上海发布了调整限购、降首付、降低住房交易税收成本等的7条楼市新政，深圳亦调低了首套和二套住房贷款的首付比例。在上一轮政策放松周期中，全国性降首付发生在2014年9月，而房产销售面积同比增速在2015年4月转正，相隔半年左右。而此轮放松周期中，虽然在全国性降首付（2023年8月31日）发生半年后，房产销售同比增速仍未转正，但是从今年4月起，房产销售跌幅开始收窄，尽管低基数效应也发挥了作用（图表5）。伴随着517政策加码，收窄趋势得以延续但近期政策作用有所减退。在此背景下，再次加码需求端政策或有助于延续房产销售的复苏动能，不过我们认为房产销售在四季度就企稳（同比增速转正）或仍有难度。 3.保障性住房再贷款政策细节优化。5月央行创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由60%提高至100%。此前，由于资金成本以及银行参与意愿较低等原因，政府出资购买存量房的政策执行效率较低，截止到今年二季度末资金使用规模仅为120亿元。由于央行出资的资金成本低于银行，此次提高央行出资比重可以适度降低资金成本，并增强对银行、收购主体的市场化激励。不过我们认为资金成本依然偏高，3000亿元的资金规模对于目前积压的全国房产库存来说或并不足够。后续仍有降低资金成本和加大资金规模的可能性。 4.支持收购房企存量土地。924发布会提出将研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。收购房企存量土地的做法或帮助达成政治局会议提出的“对商品房建设要严控增量”、“促进房地产市场止跌回稳”的要求，后续政策细节值得关注。此外，我们认为政府虽然提出了收购存量土地的新措施，但是考虑到居高不下的存量房库存，加大存量房的收购工作力度或仍是重点所在。 5.其他房企资金支持措施继续发力。924发布会宣布把经营性物业贷款和“金融16条”这两项房地产金融政策文件的期限延长到2026年底。政治局会议亦要求加大“白名单”项目贷款投放力度，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 总而言之，在政治局会议提出要促进房地产市场“止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策，尤其在供给端，将继续发力。中央层面提供更多以及更便宜的资金支持收购房企存量房仍是扭转此轮房地产下行周期的关键所在。除了央行出资之外，后续或动用中央财政力量进一步推动消化房企库存。此外，“白名单”或需进一步扩大范围和加大贷款投放力度。 （三）财政政策 9月24日发布的刺激政策尚未涉及财政政策。不过，政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，意味着财政政策亦将会加码。因为财政政策操作可能涉及预算问题、货币政策调节相较而言更具灵活性，所以在此前的政策放松周期中，货币政策先行，财政政策跟进的情况很常见。 我们预计财政刺激政策10月将出台，尤其是预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议值得期待。从资金来源上，彭博社报道称政府或计划再发行2万亿元特别国债以稳经济，一部分债券将用于刺激消费，另一部分用于地方政府债务处置。虽然9月的政治局会议并无提及增发特别国债，但是考虑到扩大的财政缺口和疲软的经济动能，我们认为报道的政策措施或可能实现，其规模或在2-3万亿元。预计在10月下旬召开的人大常委会将会是重要观察窗口。去年10月，人大常委会召开会议的具体时间为10月20日至24日。 在促消费方面，政治局会议提出要将促消费和惠民生结合起来，并提出要促进中低收入群体增收。因此，我们认为除了9月25日民政部、财政部为困难群众发放一次性生活补助之外，政府或将考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费。与此同时，大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。 在稳投资方面，9月26日的政治局会议再次强调要“发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。我们相信加快超长期特别国债和地方政府专项债的发行以及扩展其使用范围或仍是政策重点之一（图表7）。此外，发改委有望推出更多储备项目以稳定基建投资。 投资风险：地方政府去杠杆影响基建投资、消费复苏乏力、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：政府网站，浦银国际 注：2019年-2024年8月数据来自财政部，9月数据尚未更新。图中2024年9月数据是参考了Wind债券板块做的预测资料来源：财政部，Wind，浦银国际 附录 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美