国债期货周报：中央经济工作会议落地，货币政策取向宽松财政预期适度发力

中 央 经 济 工 作 会 议 落 地 ， 货 币 政 策取 向 宽 松 财 政 预 期 适 度 发 力 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025//12/13 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2603合约变化-0.04%至112.47，10年期国债期货主力合约2603变化0.11%至107.99，5年期国债期货2512变化0.06%至105.82，2年期国债期货2512价格变化0.04%至102.46。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周，30年期国债期货日均成交147,086手，较上周变化-3368手，10年期国债期货日均成交86,494手，较上变化-14864手，5年期国债期货日均成交手67,091手，较上周变化-6085手，2年期国债期货日均成交35,312手，较上周变化2992手。 持仓量方面，30年国债期货持仓量161,380手持仓，较上周变化-7476手。10年期国债期货共有229,975手持仓，较上周变化-7178手。5年期国债期货共有持132,897手，较上周变化-9798手。2年期国债期货共有持75,316手，较上周变化8855手。上周TS合约持仓上行，其他品种持仓下行。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 上周截至12月12日，TL2603、T2603、TF2603、TS2603基差分别为0.17、0.02、0.37、-0.07，分别较上周变化-0.26、-0.08、0.47和-0.04；隐含利差分别为-0.17BP、0.17BP、2.69BP、-5.34BP，分别较上周变化-1.11BP、-1.1BP、3.48BP、-2.3BP。 各品种IRR分别为2.42%、1.68%、1.14%、1.70%。建议参与2603合约正套和基差做阔策略 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 当前TL、T、TF、TS合约跨期价差2603-2606分别为-0.19、-0.02、0.01、-0.02，相较上周变化-0.03、0.00、0.02、-0.01，TL合约与TS合约跨期价差下行，其他品种跨期价差有所走阔，当前03合约流动性比06合约强很多，尤其在TL合约下跌幅度大的阶段03合约跌幅更大，带动跨期收窄，如果后续行情有所修复可能带动跨期走阔。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到30.23P，较上周变化-6.45BP，10-5Y利差达到14.22BP，较上周变化2.8BP，5-2Y利差达到16.01BP，较上周变化-9.25BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到38.78BP，较上周变化1.21BP，30-5Y利差达到53BP，较上周变化4.01BP，30-2Y利差达到69.01BP，较上周变化-5.24BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 11月PMI供需回升 11月制造业PMI为49.2%，环比回升0.2个百分点，连续8个月处于收缩区间。分项看，供需均反弹、供给和外需反弹更多。生产指数为50.0%，较上月回升0.3%。需求端，11月PMI新订单指数回升0.4%至49.2%，新出口订单指数回升1.7%，指向供需均反弹、供给和外需反弹更多。价格端，11月原材料购进、出厂价格指数分别回升1.1%、0.7%，指向制造业市场价格总体水平有所改善，预计11月PPI跌幅继续收窄。 11月PMI供需回升 11月非制造业PMI环比回落0.6%至49.5%，其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.7、0.5%。11月综合PMI产出指数环比回落0.3个百分点至49.7%。 11月PMI供需回升 服务业方面，11月服务业PMI回落0.7%至49.5%，弱于季节性，可能是受假期效应消退等因素拖累。 11月PMI供需回升 服务业行业看，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐、邮政等行业商务活动指数较高，而保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。 制造业行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。 11月通胀数据延续好转 11月CPI同比涨幅进一步扩大，较上月回升0.5%至0.7%；环比-0.1%。因此，11月CPI同比回升，主要得益于基数回落。此外，食品价格超季节性上涨，能源价格拖累加深，核心CPI同比涨幅保持在1%以上。其中核心消费品价格同比上涨2.1%，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具、服装价格同比分别上涨4.9%、2.0%；服务价格季节性回落，同比涨幅收窄至0.7%，环比降0.4%。 PPI方面，11月PPI同比-2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，主要受基数走高影响，翘尾拖累较上月增加0.1个百分点；环比上涨0.1%，主要支撑因素包括：“反内卷”对黑色、新能源领域价格的带动、国际金价、铜价上涨带动有色行业价格上涨、一般日用品和耐用消费品价格上涨。往后看，PPI基数略高，全球定价产品具备一定不确定性；但政策性金融工具托底建筑业价格叠加反内卷，预计降幅收窄。 11月金融数据弱于预期 新增社融2.49万亿，同比多增1597亿，好于预期。11月社融口径人民币贷款增加4053亿，同比少增1163亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.2万亿，同比少增1048亿，少增幅度明显收窄，可能与盘活地方政府债务结存限额有关。企业债券融资新增4169亿，同比多增1788亿，其中中票、短融同比多增仍是主要拉动。表外融资方面，表外三项增加2146亿，同比多增1328亿，是社融的另一拉动，可能与政策性金融工具投放有关。 11月新增信贷3900亿，同比少增1900亿，低于市场预期。结构上，居民部门，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。企业短贷同比多增，票据冲量特征明显，企业债券短期融资也同比多增，中长贷同比延续少增，基建、地产传统动能减弱是主要拖累。 10月出口增速回升 10月出口同比增长-1.1%，低于前三季度累计同比的6.1%和第三季度同比的6.6%。 数据来源：Wind广发期货研究所 10月出口增速回落 分国别和地区来看，10月存在关税和所谓船舶港口服务费的扰动，但对美出口影响并不显著，降幅略有收窄，和高频数据的对美货船数量的变化吻合。对其他区域出口有不同程度放缓。10月对欧盟出口同比0.9%（前值14.2%）；对东盟出口同比11.0%（前值15.6%）；对日本出口同比-5.7%（前值1.8%）；对印度出口同比6.7%（前值14.4%）；对非洲出口同比10.5%（前值56.4%）；对拉美出口同比2.1%（前值15.2%）。从前10个月的出口区域结构来看，中国对东盟、欧盟出口占比分别为17.5%、14.9%，然后是对非洲和拉美合并占比的13.8%。对美出口占比为11.4%，已明显低于2024年。 数据来源：Wind广发期货研究所 10月出口增速回落 从主要产品来看，10月劳动密集型消费品（纺织纱线、箱包、玩具、服装）合并同比为-15.9%；10月手机出口同比-16.6%，自动数据处理设备及零部件同比-10.0%，家电出口同比-13.6%。除基数因素外，也和这类商品近年生产重心转至东南亚等劳动力成本偏低的地方有关。出口增速偏高的是高端制造产品，10月汽车出口同比34.0%、船舶出口同比68.4%、集成电路出口同比26.9%。 10月工业增加值回落 工业增加值环比季调为0.17%，显著低于前值的0.65%。其中出口交货值的波动是一个原因，10月同比是年内低点的-2.1%。 10月工业增加值回落 从产品产量来看，粗钢、水泥负增长幅度扩大；智能手机增速转负，手机同期出口数据就明显偏弱；发电设备增速高位放缓、太阳能电池负增长扩大；汽车基本平稳；集成电路增速加快。因此生产下行的影响线索可能有：一是出口回落的传递；二是政策性金融工具对于建筑业产品的影响尚不显著，尚不能抵地产开工的拖累；三是可能“反内卷”对于新能源产品的需求负面影响有所显现。 10月消费分项有起有落 10月社零，多数门类有所好转，高基数耐用品增速有所下滑。不含汽车的社零同比4.0%，高于前值的3.2%。 10月消费分项有起有落 增速好转的部门包括餐饮、烟酒、粮油食品、服装、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、办公用品、通讯器材等。增速下降的一是地产相关的家具、建筑装潢；二是高基数叠加补贴减少的汽车、家电。 10月固定资产投资仍偏弱 10月固定资产投资降幅有所扩大，累计同比从-0.5%扩大至-1.7%，对应当月同比为-11.2%。制造业、地产、基建增速均有进一步下行。经济对地产的依赖度在下降过程中，今年前10个月房地产开发占固定资产投资比重降至18.0%，就年度来说是2018年以来最低；但扣除房地产投资之后的前10个月固定资产投资同比也只有1.7%，依然偏低。 整体看10月经济数据，总量压力边际上有所上升，信贷数据亦指向这一点。其中结构性亮点是耐用消费品之外的一般消费、服务消费的初步回暖，这与同期CPI回升的特征较为吻合，物价变化带来的实际利率下降和消费好转可以相互促进；短板则仍是固定资产投资和地产销售。 数据来源：Wind广发期货研究所 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 地铁客运和执行航班数据为居民生活半径和出行指标，与消费和服务业活动存在关联，目前地铁客运同比增速维持正增长，航班数环比回落，反映出行需求季节性退坡，不过同比仍保持正增长。截至目前，12月主要城市地铁客运量日均环比增速-2.3%，同比增速2.5%，当前绝对值处在历史偏高位，地铁出行超季节性回升。截至目前，12月国内执行航班数日均12147架次，环比增速-2.91%，同比增速1.72%，较上月同环比降幅收窄，基数影响下同比目前回落，当前绝对值处在历史高位。 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 截至目前，12月电影票房均值8594万元，在新电影带动下票房回升，环比增速-27.44%，同比去年同期增速77.24%。截至目前，11月乘用车销量均值7.75万辆，环比增速-6.65%，同比去年同期增速-9.93%，同环比增速较上月继续回落。 消费高频数据：地产销售同比回落，汽车销售增速下滑 12月30大中商品房成交面积日均值25.81万平方米，环比增速-1.26%，同比去年同期增速-30.79%，环比增速转负，基数效应下同比降幅收窄，整体新房销售增速绝对值处于季节性低位。 12月北京二手房销售面积日均5.18万平方，环比增速10.52%，同比去年同期增速-23.06%，环比增速略回落但仍位正值，同比增速降幅略收窄。二手房销售整体有所好转，后续关注进一步巩固房地产市场稳定的增量政策。 出口高频数据：出口增速回落但具有韧性 11月韩国前20日出口同比8.2%，较上月-8.2%回升。11月韩国出口同比8.4%，较上月3.6 %回升。10月越南出口同比-18.6%，较上个月的25.32 %回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：出口增速回落但具有韧性 12月出口集装箱运价指数环比1.43%，进入12月运价有所回升。 11月美西和美东航线集装箱运价指数均值环比8.15%、11.32%，整体运价增速回正。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：出口增速具有韧性 从港口吞吐量来看，11月同比回升。11月货物吞吐量周度均值为26966万吨，同比增长4.43%，较上月增速0.85%回升。11月集装箱吞吐量周度均值668.9万箱，同比增长9.98%，较上月增速6.