证券研究报告 宏观经济点评 2023年12月15日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11月金融数据点评：财政继续发力，货币政策或将配合加码 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 政府债扩容带动社融增速继续回升。11月新增社融2.45万亿，同比多增4663亿，存量增速环比提升0.1个百分点至9.4%。结构上，政府债加速发行仍是主因。11月货币市场利率持续高于政策利率，或指向政府债券发行对流动性形成一定冲击。往前看，三季度货币政策执行报告提出“政府债券的集中大量供给需央行做好流动性安排”，预计国债增发对资金面的冲击在未来有望逐步弱化，将更有利于政府债继续为社融提供支撑。 信贷同比少增，主因企业中长贷低于预期。金融机构当月新增人民币贷款1.09亿，同比少增1200亿。结构上，①居民部门当月新增2925亿，同比多增298亿；短贷、中长贷同比均正增长，但弱于季节性；②企业部门当月新增8221亿，同比少增616亿，主要系企业中长贷受高基数与景气度加速下滑影响承压。企业短贷同比多增1946亿，或指向在“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”的指导下，银行在年内更倾向于发放期限更短的企业贷款来落实政策。 M1、M2增速均回落。①M1方面，当月增速下滑0.6个百分点至1.3%。其中企业活存增速续降0.7个百分点至-0.3%，或指向地产需求仍然较弱，企业资金活性较差。②M2方面，当月增速下滑至10%。原因可能有三：一是基数偏高。去年同期理财产品大量赎回，资金回流表内推升M2增速；二是居民存款或转移至理财。居民、非银存款当月同比少增1.34万亿和多增9020亿。三是财政存款释放仍然偏慢。财政存款当月少减388亿，或指向政府债券加速发行下，财政存款基数增长较快，政府融资到财政支出缺存在一定时滞。 货币政策加码值得期待。展望明年，三季度货币政策执行报告中指出，要避免对单月增量等高频数据过度解读。预计未来信贷供给将会更加注重质量与效率，对总量的诉求或有所下降，明年一季度社融在高基数下或将承压；但考虑到，一方面央行提出主动加强与财政政策协同，熨平日常财政收支的影响、支持政府债券集中发行；另一方面中央经济工作会议强调流动性要合理充裕、社会综合融资成本稳中有降。均指向未来在财政政策适度发力以及稳信贷的诉求下，货币政策仍有加码的空间和必要。 风险提示：房地产市场回落超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期；监管政策出现重大变化；海外货币政策紧缩超预期。 相关报告 11月美国非农点评：罢工潮退，就业暂时走强 2023.12.15 出口增速如期回正，但外需恢复不及预期—11月进出口数据解读 2023.12.12 11月PMI数据解读：制造业需求不足有待改善 2023.12.01 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 社融：增速继续回升，政府债是主要拉动项 ................................................................. 4 1.1 社融同比多增，存量增速继续回升 ...................................................................... 4 1.2 结构上政府债融资持续扩容仍是主因 .................................................................. 4 2. 信贷：企业中长贷继续回落，票据冲量仍较为明显 ...................................................... 6 2.1 企业部门：短贷多增，中长贷承压 ...................................................................... 7 2.2 居民部门：由负转正，但仍弱于季节性 ............................................................... 8 3. M1、M2增速均回落，剪刀差继续走阔 ......................................................................... 9 3.1 M1加速下滑，剪刀差降至历史低位 .................................................................... 9 3.2 财政发力下，货币政策或将配合加码 ................................................................ 11 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 11 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 社融总量同比多增，增速环比提升（亿元） ........................................................ 4 图2 政府债扩容是社融当月新增的主要贡献（亿元） ................................................. 5 图3 地方政府再融资净融资仍是政府债主要增量 ........................................................ 5 图4 国债发行量维持高位 ............................................................................................ 5 图5 政府债发行高峰下，货币市场利率持续高于政策利率（%） ............................... 6 图6 城投债净融资额转负 ............................................................................................ 6 图7 11月新增人民币贷款同比少增（亿元） ............................................................... 7 图8 结构上企业中长贷承压、票据冲量现象仍显著（亿元） ...................................... 7 图9 企业部门中长期贷款同比少增（亿元） ............................................................... 8 图10 企业部门短期贷款同比多增（亿元） ................................................................. 8 图11 企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%） ................................................... 8 图12 30大中城市商品房销售同比加速下滑，一二三线城市跌幅均有所扩大（%） ... 9 图13 个人住房贷款稳步下降，但早偿率仍在高位，个人房贷同比负增长（%） ....... 9 图14 居民部门中长期贷款同比多增（亿元） ............................................................. 9 图15 居民部门短期贷款同比多增（亿元） ................................................................. 9 图16 M1、M2剪刀差继续走阔（%） ....................................................................... 10 图17 财政、居民存款同比多增，企业存款同比少增（亿元） .................................. 10 图18 企业活存续降，拖累M1增速（%） ................................................................ 11 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1. 社融：增速继续回升，政府债是主要拉动项 1.1 社融同比多增，存量增速继续回升 政府债扩容带动社融增速继续回升。11月新增社融2.45万亿，同比多增4663亿，社融存量增速环比提升0.1个百分点至9.4%。一是基数上去年同期疫情升温、地产偏弱背景下形成较低基数；二是结构上政府债加速发行对社融持续提供有效支撑。 图1 社融总量同比多增，增速环比提升（亿元） 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2 结构上政府债融资持续扩容仍是主因 政府债发行高峰延续。政府债券当月新增1.15万亿，同比多增4980亿。结构上地方债和国债均有所发力：一是再融资债券保持多增。11月地方政府再融资债发行4563亿，较去年同期增发2585亿，净融资4342亿，或指向地方化债力度仍强；二是国债发行对政府债形成较强支撑。当月发行国债1.24万亿，较去年同期增发2913亿，净融资5603亿，或指向万亿国债增发正逐步落地。11月货币市场利率持续高于政策利率，资金面处于偏紧状态，或指向政府债券发行对流动性形成一定的冲击。往前看，央行在三季度货币政策执行报告提出“政府债券的集中大量供给需央行做好流动性安排”，预计万亿国债发行对资金面的冲击在未来有望逐步弱化，将更有利于政府债继续为社融提供支撑。 人民币贷款小幅少增。11月社融口径新增人民币贷款1.11万亿，同比小幅少增348亿。低基数下同比少增，或指向实体经济融资需求偏弱。此外，直接融资占比提升亦或替代了部分信贷需求。往前看，政策引导下，信贷投放节奏或日趋均衡。11月中旬，央行等三部门联合召开金融机构座谈会强调“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，意在引导银行减少储备积压，将明年年初“开门红”适度向信贷“小月”进行平滑。年内供给意愿的提升或有助于12月信贷的波动性降低。 外币贷款同比少减。外币贷款当月新增-357亿，再度转为负增长，但受基数偏低影响，同比少减291亿。往前看，一是11月国内进口增速超预期走弱。指向进口需求仍然偏弱；二是11月美国新增非农超预期增长。指向美国就业市场趋势不确定性仍强，市场对于美联储明年降息的预期回落。二者均指向外币需求或仍有波折，但考虑到去年12月基数较低，预计外币贷款或将延续11月少减态势。 0246810121416-30000-20000-10000010000200003000040000500006000070000社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 企业债融资拖累边际改善。企业债券当月新增1330亿，同比多增726亿。主因基数偏低。去年同期理财赎回引发的负反馈使信用债融资成本升高，抑制企业债券融资。往前看，城投债净融资转负或将对企业债融资产生一定拖累。11月城投债净融资转负至695亿。一是供给上，随着“遏制增量”的化债目标推进，城投债审核呈现趋严态势；二是存量上，各地特殊再融资债券持续发行或带动部分城投债提前偿付，一定程度上压降了部分