神经外周介入两翼齐驱，业绩高速增长

归创通桥(2190)[Table_Industry]医药 归创通桥首次覆盖报告 本报告导读： 公司是国内神经及外周介入医疗器械领导者，商业化能力突出，伴随国内集采的逐步落地销售额快速增长，同时公司持续推进海外产品注册，国际市场长期增长可期。 投资要点： 年，专注于外周和神经血管介入医疗器械，建立了丰富全面的血管介入产品管线布局，截至2025年8月，公司拥有73款产品及在研产品组合，其中51款产品已获NMPA批准上市，8款产品取得欧盟CE认证。通过具备纵深的平台化布局，公司有效抓住集采机遇获得快速业绩增长。 商业化能力突出，集采逐步落地拉动国内放量。自2020年底的一款主要产品上市以来，在五年不到的时间内，公司建立了广泛的分销网络，覆盖超过3000家医院。伴随公司产品市场准入的逐步扩大，集采后国产产品加速放量，公司神经血管和外周血管介入销售额均高速增长。25H1，公司神经血管介入产品销售收入同比+25.0%；外周血管介入产品销售收入同比+46.2%。 持续海外深耕，布局国际市场的长期增长。25H1公司国际业务同比增长36.9%，主要来自欧洲和亚洲地区。目前公司外周和神经的产品均已经覆盖7个全球TOP10市场。截至25H1，公司已在27个海外国家/地区合计销售22款产品，持续深耕欧洲市场，在法国、德国、意大利等市场进一步渗透；开拓巴西、印度、南非等新兴市场，取得较快增长。公司已与超过60家当地伙伴建立战略合作，渠道覆盖全球52个国家及地区。 风险提示。研发不及预期风险，商业化不及预期风险等。 目录 1.神经及外周介入两翼齐驱，平台化纵深布局...............................................41.1.专注神经及外周介入，产品线覆盖全面................................................41.2.集采加速公司销售放量，神经及外周介入产品均快速增长.................51.3.持续深耕海外，布局国际市场的长期增长............................................61.4.持续推进生产优化和降本增效，盈利能力逐步优化............................82.神介及外周手术量快速增长，市场空间逐步打开.......................................92.1.国内神经介入手术渗透率有望提升，市场规模快速增长.....................92.2.外周血管疾病患者基数大，介入手术量快速增长..............................123.血管介入高耗集采渐入尾声，国产份额持续提升.....................................163.1.神介经历集采多年逐步常态化，市场份额向国产倾斜......................163.2.外周集采加速渗透率提升，本土品牌获益更多..................................173.3.综合竞争实力凸显，集采执行拉动快速增长......................................194.持续完善神介及外周产品组合，多个关键项目取得进展.........................205.盈利预测及投资建议....................................................................................245.1.盈利预测..................................................................................................245.2.相对估值..................................................................................................246.风险提示........................................................................................................25 1.神经及外周介入两翼齐驱，平台化纵深布局 1.1.专注神经及外周介入，产品线覆盖全面 归创通桥成立于2012年，专注于外周和神经血管介入、植入领域医疗器械创新研发、生产制造及销售服务的企业。公司已建立丰富全面的血管介入产品管线布局，研发了一系列具有自主知识产权，达到国内甚至国际领先水平的产品。凭借创新的设计和高质量的品质，公司产品在中国及全球范围内均获得市场认可和欢迎。 商业化能力突出，销售收入快速增长，逐步扭亏为盈。自2020年底的一款主要产品上市以来，在五年不到的时间内，公司建立了广泛的分销网络，覆盖超过3,000家医院。通过专业的销售及市场推广，公司与医生建立深厚且牢固的信任，不断加深临床认可，而有效地将公司强大的研发能力转化为商业化的成功。2025H1公司实现收入人民币4.82亿元，较2024年上半年的收入人民币3.66亿元增加31.7%。25H1公司介入产品收入的63.3%来自神经血管介入产品业务，36.7%来自外周血管介入产品业务。 1.2.集采加速公司销售放量，神经及外周介入产品均快速增长 伴随公司产品市场准入的逐步扩大，集采后国产产品加速放量，公司神经血管和外周血管介入销售额均高速增长。2025年上半年，公司神经血管介入产品的销售收入较2024年上半年增加25.0%；外周血管介入产品的销售收入较于2024年上半年增加46.2%。 公司神经血管介入产品的增长来自银蛇颅内中间导管系列、凤颅内动脉瘤栓塞弹簧圈及神经血管导丝等主要成熟产品的收入大幅增长；在医院大规模集中采购之后，在全国推出麒麟血流导向装置等相对较新的产品；及公司持续致力于提高产品在各级医院的渗透率。 公司外周血管介入产品的销售增长主要是由于公司不断努力扩大市场准入、提高医院渗透率及扩大分销网络，使得成熟的UltraFree药物洗脱PTA球囊扩张导管(UltraFree DCB)、Octoplus腔静脉滤器、腔静脉滤器抓捕器及Swan静脉腔内射频闭合导管的销售收入快速增长；及公司相对较新的产品组合在全国范围内商业化上市，包括Phoenix外周可解脱带纤维毛弹簧圈栓塞系统、Penguin静至髂静脉支架系统以及Unicorn血管缝合器。 资料来源：归创通桥2025H1业绩演示材料，国泰海通证券研究 1.3.持续深耕海外，布局国际市场的长期增长 国际业务再创佳绩，25H1海外增长近37%。2025年上半年，公司国际业务实现收入人民币0.16亿元，与2024年同期相比增长36.9%，主要来自欧洲和亚洲地区。目前外周和神经的产品均已经覆盖7个全球TOP10市场。 资料来源：归创通桥2025H1业绩演示材料，国泰海通证券研究 全球神经及外周介入市场广袤，全力加速海外拓展。根据归创通桥数据，中国神经介入市场仅占全球市场的15~20%，中国外周介入市场仅占全球市场的10~15%，全球市场广袤。截至25H1，公司已在27个海外国家/地区合计销售22款产品，持续深耕欧洲市场，在法国、德国、意大利等市场进一步渗透；开拓巴西、印度、南非等新兴市场，取得较快增长。公司积极与当地合作伙伴进行讨论，已与超过60家当地伙伴建立战略合作，渠道覆盖全球52个国家及地区。 公司在欧洲开展CE产品上市后的临床跟踪试验，专注于建立质量认可度，对证明产品在海外临床价值、进一步获得欧盟MDR认证以及持续服务海外患者具有重大意义。公司产品已获得越来越多海外顶尖医院集团的认可与支持，包含Asklepios SANA等知名医院集团。此外，公司正在超过23个国家/地区注册超过31款产品。 1.4.持续推进生产优化和降本增效，盈利能力逐步优化 持续推进生产优化和降本增效，毛利率整体维持稳定水平。随着公司不断完善全面产品组合战略，公司的产品组合优势日益壮大。尽管在进行集采，公司的毛利率仍保持相对稳定，于2025年上半年保持在71.2%。稳定的毛利率归因于公司持续优化生产及供应链，包括提高自动化程度、提升良品率以及加强产能利用率。2025年上半年，公司取得溢利净额人民币1.21亿元，净利率达25%。 销售及分销开支占比逐步稳定，持续进行新品研发投入。公司的销售及分 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of28 销开支占收入的百分比随着强化团队和销售网络而有所下降，由2024年上半年的21.9%降至2025年上半年的17.7%。于2025年上半年，公司的研发支出人民币121.6百万元，较2024年上半年的人民币101.5百万元增加19.7%。研发支出增加主要是由于公司有更多产品进入市场，同时公司亦在产品管线中增加更多创新产品。总体而言，等因素使公司的研发开支与往年相比有所增加。 资料来源：归创通桥2025H1业绩演示材料，国泰海通证券研究 资料来源：归创通桥2025H1业绩演示材料，国泰海通证券研究 资料来源：归创通桥2025H1业绩演示材料，国泰海通证券研究 资料来源：归创通桥2025H1业绩演示材料，国泰海通证券研究 2.神介及外周手术量快速增长，市场空间逐步打开 2.1.国内神经介入手术渗透率有望提升，市场规模快速增长 神经介入器械主要分为出血性脑卒中治疗、缺血性脑卒中治疗及通路类，用到多类不同介入耗材。神经介入是在数字减影血管造影（DSA）系统的支持下，采用血管内导管操作技术，通过选择性造影、介入栓塞、扩张成形、机械清除、药物递送等具体方法，对累及人体神经血管系统的病变进行诊断和治疗。按照不同的功能及适用范围，神经介入医疗器械可分为出血性脑卒中治疗、缺血性脑卒中治疗及通路类三大类别。 其中，出血性脑卒中治疗产品主要用于治疗颅内动脉瘤以及封堵畸形血管，其产品主要包括血流导向密网支架、弹簧圈、弹簧圈辅助支架、液体栓塞剂 等；缺血性脑卒中治疗产品主要用于治疗急性缺血性脑卒中和脑血管闭塞性疾病（如颅内动脉粥样硬化性疾病等），其产品主要包括颅内取栓支架、颅内血栓抽吸导管、颅内支架等；通路类产品主要用于在神经介入手术中造影诊断、建立通路、传送器械、封堵压迫等，通常不直接参与对于病灶的处理，其产品主要包括远端通路导管、微导管、导引导管、微导丝等。 资料来源：艾柯医疗招股书(申报稿)，国泰海通证券研究 当前我国神经介入手术渗透率较发达国家仍较低，渗透率有望继续提升。 神经介入手术方面的全球领先国家主要包括美国、日本、德国、巴西、法国、西班牙及韩国，其中美国为全球最大的国家市场。根据灼识咨询的资料，出血性脑卒中神经介入器械市场占全球神经介入器械市场的最大子市场。尽管中国的神经介入手术数目及市场规模一直以显著高于美国的速度快速增长，由于中国患者人数众多，中国神经介入手术的渗透率仍然较低。 2020年中国出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中的手术渗透率分别为9.1%、1.0%及2.7%。有关渗透率偏低主要由于中国神经介入手术具时间敏感性、成本高及缺乏认可度。受患者人数众多、国产神经介入医疗器械供应增加及该等手术认可度不断增加，根据灼识咨询的资料，中国出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中的手术渗透率预期于2026年分别上升至31.7%、3.5%及19.5%。 资料来源：微创脑科学招股书，国泰海通证券研究 资料来源：微创脑科学招股书，国泰海通证券研究 资料来源：微创脑科学招股书，国泰海通证券研究 伴随神介手术渗透率提升，中国神介手术量有望快速增长。中国神经介入手术的数量由2015年的约46,200台增加至2020年的161,400台，复合年增长率为28.4%，并预期