构建神经+外周介入完整版图，步入产品收获期

主要观点： 报告日期：2024-05-27 公司主营业务覆盖神经介入和外周介入两大高潜力赛道。管理层研发出身，掌握核心工艺，为临床持续提供稳定高质量的产品，致力于在神经介入和外周介入领域提供全面的产品生态图谱；公司平台化优势初显成效，步入产品密集获批阶段（仅23年新增16款，24年新增7款产品），截至2024年5月，公司累计43款产品获批NMPA批准上市，8款产品获批CE，产品覆盖德国、意大利、阿根廷、巴西、阿联酋等欧洲、南美及中东地区国家。我们预计公司2024年持续维持新品放量，并整体实现盈利。 ⚫神经介入市场规模超过300亿元，公司积极拥抱集采提高市占率 我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，神经介入技术是治疗脑血管病的重要治疗方式，我们预计五年后神经介入市场规模超过300亿元。出血类产品方面，公司积极应对吉林21省联盟集采，截至2023年底公司弹簧圈市场份额提升至10%；通桥麒麟TM血流导向装置于2024年3月获批；缺血类产品方面，公司长期倡导BADDASS取栓三件套（取栓支架、支持导管、球囊导引导管），有效提高取栓成功率，加强患者预后，树立国产标杆。2024年3月京津冀“3+N”联盟集采中，公司第一代和第二代取栓支架均获得拟中选资格，第二代取栓支架以B组第一拟中选，银蛇®颅内支持导管以A组第一拟中选，两款产品分别有机会获分配该采购产品类别约定采购量的20%。2023年公司神经介入板块实现收入3.82亿元，同比增长64%。 执业证书号：S0010122110012邮箱：qiankun@hazq.com ⚫百亿外周介入市场仍处结构性蓝海，公司提前布局把握先机 外周动脉介入方面，公司自研药物洗脱球囊（DCB）等成为主力产品，截至2023年底，UltraFree DCB于河南省的市场份额约达70%，外周PTA球囊扩张导管成为市占额最高的一线国产品牌；新产品方面，2024年1月新增获批髂静脉支架系统，同年4月新增获批两款ZENFLOW®L外周超长球囊。外周静脉介入方面，我国静脉曲张患者近1亿人，治疗市场呈现外资垄断局面，公司外周静脉进入密集获批期，腔静脉滤器、髂静脉支架可有效填补临床治疗空缺。2023年公司外周介入板块实现收入1.45亿元，同比增长44%。 ⚫投资建议 1.【华安医药】神经介入行业梳理：大浪淘沙，后集采时代的国产价值挖掘2023-11-10 我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入7.57/10.19/13.51亿元，同比增长43.4%/34.6%/32.6%；归母净利润0.67/1.48/2.56亿元，同比增长185.0%/121.6%/72.4%。我们预计公司于2024年实现扭亏为盈。截至2024年5月24日，H股可比公司2024-2026年平均PS为4.40/3.15/3.27倍，我们预测公司2024-2026年PS为4.16/3.09/2.33倍。公司长期坚持以临床需求为导向的研发模式和商业化体系，两大板块业务保持高速增长，有望在神经介入和外周介入领 域进一步巩固行业地位。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 扭亏为盈不及预期风险、带量采购极端降价风险、在研产品获批进度不及预期风险、竞争格局恶化风险。 正文目录 1.1深耕十余年，成就内资血管介入引导者.................................................................................................................61.2公司营收略超预期，经调整净利首次盈利..............................................................................................................81.3归创通桥：国内产品最全的血管介入器械公司....................................................................................................101.4海外业务持续拓展，实现收入翻倍增长...............................................................................................................13 2全面布局+集采助力，神经介入领导者......................................................................................................................14 2.1神经介入300亿市场，国产待渗透空间广阔.......................................................................................................142.2创新驱动，搭建完善神介产品生态图谱...............................................................................................................202.3政策助力国产替代，公司拥抱集采实现市占率提升.............................................................................................25 3外周介入+血管闭合完备产品矩阵.............................................................................................................................27 3.1外周血管疾病患者基数大，起步晚，空间广阔....................................................................................................273.2公司差异化产品策略布局，BD引入领先技术......................................................................................................32 4“研产销”一体，国际业务有序拓展............................................................................................................................36 4.1高效的研发及制造平台，研产销一体化...............................................................................................................364.2深化全球足迹，海外拓展初显成效.......................................................................................................................38 5.1公司业绩拆分与估值............................................................................................................................................385.2投资建议..............................................................................................................................................................39 财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................41 图表目录 图表1公司业务发展历程................................................................................................................................................6图表2公司股权结构（截至2024年3月25日）..........................................................................................................7图表3公司核心管理层...................................................................................................................................................7图表42019-2023年公司营业收入及增速（百万元）....................................................................................................8图表52019-2023年公司净亏损变化（百万元）...........................................................................................................8图表62023年公司业务收入构成比例（%）.................................................................................................................9图表72019-2023年公司分项业务收入（百万元）........................................................................................................9图表8公司2019-2023年毛利（百万元）及毛利率变化（%）.....................................................................................9图表9公司2020-2023年费用支出情况（百万元）.....................................................................................................10图表10公司2020-2023年费用率情况........................................