港股公司信息更新报告：亏损进一步收窄，迈向物理世界AI领导者

2025年11月28日 ——港股公司信息更新报告 初敏（分析师）chumin@kysec.cn证书编号：S0790522080008 投资评级：买入（维持） 邓健全（分析师）dengjianquan@kysec.cn证书编号：S0790525090003 赵旭杨（分析师）zhaoxuyang@kysec.cn证书编号：S0790523090002 2025Q3交付量持续创新高，大众合作持续推进增厚利润 2025Q3公司单季度实现收入203.8亿元，同环比+101.8%/+11.5%；毛利率20.1%，同环比+4.8pct/+2.8pct；净亏损3.8亿元，调整后净亏损1.5亿元，Q4扭亏为盈可期。基于公司2025Q4指引及前三季度盈利持续改善，我们下调2025年收入预期并上调利润预期，2026年后公司多车型产品周期开启，上调公司收入和利润预期，预计公司2025-2027年收入775.36（-29.02）/1293.57（+2.49）/1611.66（+180.37）亿元，Non-GAAP净利润-3.94（+6.73）/25.10（+14.60）/51.05（+14.26）亿元，对应当前股价的PS分别为1.9/1.1/0.9倍，2026-2027年PE分别为57.4/28.2倍，业绩表现优异且物理世界AI全布局，三大具身产品齐发，维持“买入”评级。 新车交付创新高，海外拓展顺利，规模效应推动利润释放 分业务来看，汽车业务端，2025Q3单季度实现营收180.5亿元，同环比+105.3%/6.9%；季度交付11.6万辆，同环比+149.3%/12.4%，创新高；单车均价15.6万元，同环比分别下降3.34万元/0.80万元，主要为车型结构变化带来，后续随着超级增程X9等车型推出，均价有望向上；2025Q1-Q3海外市场交付超2.9万台，同比+125%，目前已在奥地利和印尼进行本地化产能布局，有望支撑后续出海业务持续向上；汽车毛利率13.1%，同环比+4.5pct/-1.2pct；技术服务及其他业2025Q3单季度实现收入23.3亿元，同环比+78.1%/+67.3%，主要系售后和技术研发服务收入增长。费用端研发开支/销售、一般及行政开支分别同比+48.7%和52.6%，增速显著低于收入增长，规模效应显现，支撑利润提升。 新车周期/大众合作构筑业绩基础，迈向物理世界AI领导者 相关研究报告 公司指引2025Q4收入215-230亿元，同比+33.5~42.8%；交付12.5-13.2万辆，同比+36.6%~44.3%，环比+7.8%~13.8%。2026年正式进入“一车双能”周期，计划推出3款超级增程和4款一车双能新车。2025Q4图灵芯片将在大众获得收入，双方合作车型将于2026年初量产。公司物理世界AI持续布局，第二代VLA算法参数量/性能大幅提升，2026Q1向Ultra车型全量推送。2026年计划推出3款Robotaxi并开启试运行，同期推出私享版支持L4智驾产品形成Robo配置面向C端客户。2026年底人形机器人实现量产，目标2030年销量百万台。飞行汽车将于2026年底交付。公司逐步从车企迈向物理世界AI公司，打开成长空间。 《产品大周期势能有望向上，大众合作或增厚长期业绩—港股公司信息更新报告》-2025.8.21 《2025Q2 G7有望领衔上行，2025H2有赖品牌上探—港股公司信息更新报告》-2025.3.20 《小鹏汽车——智能化领军，涅槃重生—公司深度报告》-2024.12.20 风险提示：产品推出不及预期、市场需求不及预期、行业竞争激烈。财务摘要和估值指标 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn