港股公司信息更新报告：win11换机潮如期兑现，ISG亏损收窄，充分消化存储涨价体现公司供应链韧性

联想集团（00992.HK） 2025年11月24日 投资评级：买入（维持） ——港股公司信息更新报告 初敏（分析师）chumin@kysec.cn证书编号：S0790522080008 杨哲（分析师）yangzhe@kysec.cn证书编号：S0790524100001 win11换机潮如期兑现，利润率稳健体现供应链韧性 win11换机潮、AI PC渗透率提升如期兑现，三大业务利润率稳定验证公司供应链的韧性，我们上调FY2026-2028财年non-gaap归母净利润至17.6/20.7/23.6亿美元（前次为16.7/19.6/23.0亿美元），同比增长21.8%/17.8%/14.4%，考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应PE估值为10.5/8.9/7.8倍，维持“买入”评级。 win11换机潮如期兑现，ISG亏损率收窄 FY2026Q2公司收入204.52亿美元，同比增长14.6%，non-gaap归母净利润5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率2.5%（同比提升0.2 pct），分业务看： （1）IDG：实现收入151.1亿美元，同比增长11.8%，2025Q3联想/行业PC出货量同比增长17.3%/9.4%（IDC数据），联想持续优于行业，或表明此前所预期的win11换机潮正逐步兑现。AI PC出货量占比达到33%，我们估算当前联想AI PC均价为800-850美元，较普通PC均价提升明显，从而实现本轮换机行情中量价起升。opm为7.29%，同比微降0.04 pct； （2）ISG：实现收入40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入同比高双位数增长，需求保持强劲。opm为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前CSP订单充足，规模效应有望逐步呈现，期待后续实现可持续性盈利； 数据来源：聚源 相关研究报告 （3）SSG：收入25.56亿美元，同比增长18.1%，发展韧性较强，递延收益36亿美元（同比增长17%）提升业务可预见性。opm为22.34%，同比提升1.91 pcts。 《AI PC渗透超预期，研发加大致ISG盈利短期承压—港股公司信息更新报告》-2025.8.15 联想供应链韧性较强，可较好消化存储的价格波动 公司有着丰富的零部件价格波动应对经验，同时公司也是市场上的大型买方，拥有优于同行的议价能力与拿货能力，亦可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响，FY26Q2的opm表现上，IDG表现稳定，而ISG亏损率收窄便是很好的佐证。 《扣非利润稳健增长，静待下半年AIPC加速渗透—港股公司信息更新报告》-2025.5.26 《AI PC商业模式升级，服务器受益CSP上行周期—港股公司信息更新报告》-2025.2.23 风险提示：全球IT资本开支不及预期，原材料成本上涨，关税政策反复。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn