原油12月报：过剩压力显著，地缘风险尚存

第一部分前言概要........................................................................................................2【行情回顾】.................................................................................................2【市场展望】.................................................................................................2【策略推荐】.................................................................................................2第二部分基本面情况....................................................................................................3一、行情回顾................................................................................................3二、供应概况................................................................................................4三、需求概况................................................................................................7四、库存与估值..........................................................................................10第三部分后市展望及策略推荐...............................................................................14免责声明.........................................................................................................................15 原油12月报 过剩压力显著，地缘风险尚存 第一部分前言概要 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号 【行情回顾】 11月油价整体呈现震荡下行走势，月内主要以俄乌地缘和宏观事件影响油价节奏。11月初，OPEC+意外宣布2026年1季度暂停增产，远端供应弹性下降，市场博弈空间收窄，油价进入低波动状态。后续随着美国政府结束停摆，宏观风险偏好上行，油价反弹至65美金/桶上方，月中OPEC开始上调明年原油累库预期，油价一度大跌，Brent跌落至62.5美金/桶附近。此后油价主要交易俄乌地缘矛盾。欧洲柴油价格阶段性冲高，带动原油价格再度反弹，临近月底，俄乌停火框架有望达成，油价再度大跌，Brent从65美金/桶高点一路下跌至62美金/桶附近，此后维持弱势震荡格局。 研究员：童川邮箱：tongchuan_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3071222投资咨询资格证号：Z0017010 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【市场展望】 年底，随着海外假期来临，市场流动性将进一步下降，油价或阶段性大幅波动。供需端，过剩格局将进一步强化，累库压力推动油价下行。短期地缘局势依旧复杂，停火协议较难顺利达成，地缘风险成为支撑油价上行的主要驱动。未来若停火协议达成，则俄油生产和出口风险下降带来阶段性利空，后续若俄油回归正常，则供应压力将进一步增加，油价或将加速下行。此外还需关注美国与委内局势的发展。月度来看，Brent运行区间预计在58~65美金/桶区间波动，预计震荡偏弱，上行风险主要来自地缘冲突的升级。 【策略推荐】 1.单边：震荡偏空。2.套利：观望。3.期权：观望。 银河期货 风险提示：海外假期流动性偏低、美国与委内瑞拉冲突升级。 原油12月报 第二部分基本面情况 一、行情回顾 11月油价波动率较前月大幅下降，整体呈现震荡下行走势，Brent运行区间在60~65美金/桶区间。月内主要以俄乌地缘和宏观事件影响油价节奏。11月初，OPEC+意外宣布2026年1季度暂停增产，远端供应弹性下降，市场博弈空间收窄，油价进入低波动状态。后续随着美国政府结束停摆，宏观风险偏好上行，油价反弹至65美金/桶上方，但随着月中OPEC开始上调明年原油累库预期，油价一度大跌，Brent跌落至62.5美金/桶附近。此后油价主要交易俄乌地缘矛盾。欧洲柴油价格阶段性冲高，带动原油价格再度反弹，但临近月底，俄乌停火框架有望达成，市场考虑停火及后续解除制裁导致供应风险大幅走弱，油价在月底再度大跌，Brent从65美金/桶高点一路下跌至62美金/桶附近，此后维持弱势震荡格局。 数据来源：彭博 数据来源：彭博 数据来源：彭博 数据来源：彭博 原油12月报 数据来源：路透 数据来源：路透 二、供应概况 OPEC方面：OPEC月报显示，在该组织10月份放慢增产节奏后，总产量环比小幅下降。沙特产量环比增长4万桶/日，阿联酋环比增长不足1万桶/日，伊拉克增产3万桶/日，科威特增产4万桶/日，中东四国基本完成增产目标。 10月份，伊朗产量环比下降6.6万桶/日，委内瑞拉产量下降7千桶/日，利比亚产量下降3万桶/日，拖累OPEC12国产量环比下降。 俄罗斯10月份产量环比小幅增长4.7万桶/日，但仍低于其9月份的产量目标；哈萨克斯坦产量环大幅下降15.5万桶/日，主因油田检修，但仍高于其产量目标。 数据来源：OPEC 原油12月报 OPEC+在11月初的会议上宣布，考虑需求季节性下降的因素，1季度将暂停增产，多头视为OPEC对油价的托底意愿，而空头视为供需过剩的确定性进一步强化，油价最终震荡走跌。照此节奏，新一层166万桶/日的增产目标在近半年内仅完成1/4，增产速度较今年2、3季度显著放缓，对供应的压力边际减弱，但整体供应水平已经提升至高位。考虑到1季度后OPEC仍有继续增产的可能性，预计到2026年底，OPEC将结束本轮165万桶/日的减产计划，供应增长至高点。综合考虑各国的闲置产能与增产规划，预计后续供应增量主要由中东四国贡献，总供应水平预计在100万桶/日左右。但考虑到补偿减产协议的存在，以及生产意外的影响，OPEC+原油产量仍有较大的波动空间，未来实际产量的兑现程度对油价的影响将逐渐增加。 数据来源：OPEC，IEA，彭博 美国方面，11月21日当周，美国原油活跃钻机数419台，环比增长2台，为连续两周数量环比上升。但9月下旬原油钻机数处于平台期，基本围绕420台窄幅波动，11月底钻机数量低于9月下旬水平，低于去年同期60台。11月24日当周，美国原油产量1381.4万桶/日，环比小幅下降2万桶/日，同比增长32万桶/日。11月美国原油周度产量环比显著增长，创下近五年同期最高水平。EIA在11月月报上调美国原油产量预测，预计美国原油产量将在2025年11月份达到创纪录的高点1386万桶/日，较10月预测的产量峰值上调15万桶/日，2026年将逐步下降，26年底跌至1361万桶/日，较上个月预测的数值上调10万桶/日。根据EIA最新预测，2025年美国原油产量将增长36万桶/日至1359万桶/日，随后在2026年小幅下降1万桶/日至1358万桶/日。 原油12月报 数据来源：EIA 数据来源：EIA 俄罗斯方面，彭博船舶追踪数据，俄罗斯海运原油出口量连续第四周下降，叠加油价暴跌，克里姆林宫的石油收入已缩水至两年半以来的最低水平，每周约12亿美元。截至11月16日的四周内，俄罗斯日均原油出口量为336万桶，较前一周减少约9万桶，创下自8月底以来的最低水平。 彭博援引Kpler数据显示，Rosneft和Lukoil旗下约4800万桶原油（主要为乌拉尔和ESPO原油）正处于运输途中或等待装船。其中包括约50艘驶向中国和印度的油轮，另有部分船只未明确目的地或在避开主要港口航行，从波罗的海到南海的广大海域都能看到这些船只的身影。随着制裁正式实施，印度炼油商正加紧预订中东原油船货，推动中东航线运费逼近五年高位。 数据来源：彭博 数据来源：彭博 原油12月报 委内方面，11月美国与委内的局势紧张程度不降反升，市场仍担心美国对委内发起正面打击，进而影响委内产量。从数据来看，10月份委内原油产量从前期高点100万桶/日回落至95万桶/日附近，出口量则从前期高点80万桶/日大幅回落至50万桶/日左右，名义上发往中国的数量大幅下降至2万桶/日，但实际上仍有近35万桶/日原油发往未知目的地，最终仍有可能进入中国市场。 数据来源：彭博 数据来源：彭博 三、需求概况 美国方面，10月份，美国汽油需求较10月底小幅反弹后回落，10月底需求在868万桶/日附近，11月中旬小幅回升至884万桶/日左右，随后需求再度季节性下降，走势与往年接近，需求水平处于近五年区间中性状态。另一方面，随着美国炼厂开工逐渐回升，美国汽油库存在11月初见底后连续两周大幅上升，累库速度与往年同期接近，到11下旬回升至2.1亿桶附近，库存水平处于往年同期偏低水平。临近年底需求淡季来临，汽油大概率继续累库。 美国柴油需求在10月下旬触及400万桶/日高点后一路下行，到11月底跌至374万桶/日左右，需求下降与往年表现一致，但需求水平处于往年同期偏低状态。期间柴油库存同样触底回升，但累库速度相对有限，到11月底库存升至1.12亿桶左右，处于往年同期中性水平。 原油12月报 2025年11月27日 数据来源：EIA 数据来源：EIA 数据来源：EIA 数据来源：EIA 数据来源：EIA 数据来源：EIA 原油12月报 国内方面，10月份国内炼厂开工继续回落，全国炼厂开工率从10月底的73.2%降至70.6%附近，低于前三年均值水平，但仍略高于2024年同期水平。主营炼厂降幅显著，从10月底的80.6%下降至11月底的75.7%左右，低于往年同期均值水平。地炼开工则略有回升，整体维持在63%附近，环比变动有限，同比处于往年中性水平。 下游需求方面，10月份国内汽油需求表现平稳，与去年同期基本接近。柴油需求尽管在“金九银十”旺季期间表现弱于往年同期，但11月需求环比继续改善，显示出“淡季不淡”的状态，但需求水平仍处于往年同期中性位置，并未有超预期的表现。截止11月下旬，汽油产量及需求同比下降接近6%。柴油产量同比下降超5%，需求同比下降接近4%。 数据来源：钢联 数据来源：钢联 数据来源：钢联 数据来源：钢联 原油12月报 2025年11月27日 数据来源：钢联 数据来源：钢联 数据来源：银河期货，钢联，海关总署 数据来源：银河期货，钢联，海关总署 四、库存与估值 Kpler数据显示，1季度全球卫星库存累库89万桶/日（五年均值+53万桶/日）；2季度全球卫星库存累库92万桶/日（五年均值+43万桶/日）。3季