医药行业2026年展望：更上一层楼

主题研究|医药行业 医药行业2026年展望：更上一层楼 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 2025年回顾：截至2025年11月24日，MSCI中国医药指数/恒生医疗保健指数今年以来分别上涨56%/72%，大幅跑赢同期MSCI中国指数（上涨27%）/恒生指数（上涨28%）。按子板块看，今年以来表现最好的是创新药子板块，上涨118%，尤其是港股创新药上涨144%，其次为互联网医疗（+109%）、CXO(+51%)；表现最差的板块为医药流通，下跌10%；其余板块表现居中。我们认为医药跑赢大盘的原因在于：（1）中国创新药凭借在全球范围内的强大竞争力及出色的性价比赢得多家海外公司甚至跨国大药企的青睐，陆续达成一系列重磅出海交易（包括三生/辉瑞的PD-1/VEGF双抗交易、恒瑞/GSK的PDE3/4抑制剂及多款临床前资产交易等），为成功出海的创新药企带来强劲的现金流、授权收入以及长期的潜在国际市场空间，带来对相关创新药企及重磅创新药的估值重塑；（2）国内创新药市场的持续改善，包括国家政策对创新药及商业保险发展的鼓励与支持（包括创新药加速入院、首个丙类药品目录临近出台）；（3）越来越多生物科技龙头企业商业化盈利能力的提升（剔除一次性授权收入影响）；（4）2022-2024年连续三年下跌带来的行业低估值；（5）新一轮美国降息周期的开启有利于短中期提振以海外客户为主的CXO公司的业绩。上述原因吸引新的资金持续流入创新药板块，推动整体医药板块上涨。 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2025年11月26日 2026年展望：我们对医药板块整体持乐观态度。就子行业而言，考虑到中国创新药企研发能力及效率已跻身世界一流且成为全球BD交易重要的贡献者、BD交易对中美地缘政治摩擦基本免疫、国内市场创新药销售有望受益于创新药支持政策的持续落地（包括医保谈判对创新药的支持、商业保险的快速发展等）、越来越多生物科技企业将进入盈利期等因素，我们重申对创新药板块的长期看好观点。具体而言，我们对各子板块的看法如下： 注：数据截至2025年11月24日资料来源：Bloomberg、浦银国际 创新药：首选推荐。重申看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、国际化前景光明、短期有重点研发管线数据读出以及拥有重磅BD潜力的生物科技企业或龙头创新药企，首选推荐百济神州、科伦博泰、恒瑞医药。此外，在我们覆盖的创新药企股票中，我们建议关注信达生物、康方生物。 CXO：我们对2026年CXO板块持乐观态度，主要由于海外生物医药投融资景气度有望在新一轮降息节奏中显著提升、2025年头部CXO企业显示出优秀的新签订单增速以及生物安全法案可行性不断下降难以落地。首选推荐药明合联、药明康德，建议关注康龙化成、药明生物。 医疗器械：我们对器械板块表现持相对谨慎的态度，主要由于上半年板块催化剂较为缺乏，但下半年开始，设备类企业有望在今年同期低基数基础上实现明显复苏，或为板块表现注入新动力。继续看好创新高值耗材、医疗设备板块。建议关注爱康医疗、归创通桥、迈瑞医疗。 医疗服务：在多个细分赛道中，看好消费需求相对稳健、医保承压相对有限的中医诊疗及眼科服务。建议关注固生堂、爱尔眼科。 投资风险：创新药支持政策落地不及预期、医疗设备更新进度不及预期、中美地缘政治紧张局势加剧、国际化进度/出海授权不及预期、美国降息节奏慢于预期、国内消费意愿持续走低。 目录 核心观点...........................................................................................................................................42025年回顾：“估值修复+出海授权”驱动的超级行情..................................................................62026年医药细分板块配置策略.........................................................................................................8创新药：长期看好国产创新药出海前景，国内政策利好有望加速商业化进程...............................9CXO：持续看好高成长性的ADC、GLP-1外包服务............................................................................36医疗器械：医疗设备更新逐步落地，关注设备及创新高耗.............................................................39医疗服务：看好中医诊疗、眼科消费.................................................................................................47浦银国际医药行业覆盖公司.............................................................................................................50 图表目录 图表1：MSCI中国指数vs. MSCI中国医药指数vs.恒生生物科技指数..............................................6图表2：医药子板块股价涨跌幅（2025YTD）.........................................................................................6图表3：MSCI中国医药卫生板块前瞻市盈率（P/E）.............................................................................7图表4：医疗行业子板块前瞻市盈率（或市销率）...............................................................................7图表5：医疗行业子板块前瞻市盈率（或市销率）较5年历史均值相距标准差...............................7图表6：浦银国际2026年医药细分板块配置策略.................................................................................8图表7：创新药板块年初至今股价涨跌幅...............................................................................................9图表8：创新药板块PS Band.....................................................................................................................9图表9：南向资金持股比例增加最多的港股创新药前十.....................................................................10图表10：中国相关License-out交易金额及数量...................................................................................11图表11：中国License-out交易首付款与一级市场融资金额对比.......................................................11图表12：近五年中国License-out项目主要流向美国...........................................................................12图表13：TOP MNC引进交易数量：转让方所在国家（2021-2024年）............................................12图表14：TOP MNC引进交易数量：转让方所在国家（1Q-3Q25）....................................................12图表15：TOP MNC从国内外引进交易总金额占比（2021-2024年）................................................13图表16：TOP MNC从国内外引进交易总金额占比（2021-2024年）（1Q-3Q25）..........................13图表17：TOP MNC全球范围内引进交易数量与金额...........................................................................13图表18：2025Q1~Q3 TOP MNC引进中国资产交易及金额统计..........................................................13图表19：2025Q1~Q3全球License-out交易TOP 10............................................................................14图表20：2025Q1~Q3中国License-out交易TOP 10..........................................................................15图表21：License-out交易项目研发阶段..............................................................................................16图表22：License-out交易项目疾病领域分布........................................................................................16图表23：国内减重领域管线License-out重磅交易.............................................................................17图表24：License-out交易项目类型........................................................................................................17 图表25：《支持创新药高质量发展的若干措施》核心要点...............................................................18图表26：近两年中央政府发布的创新药利好政策...............................................................................19图表27