医药行业2026年策略报告：坚定出海方向，把握结构性机遇

医药行业2026年策略报告 投资评级：报告日期：推荐（ 维持 ）2025年12月31日 分析师：胡博新SAC编号：S1050522120002分析师：吴景欢SAC编号：S1050523070004 医药创新出海主线明确，产业加速演化： 创新药出海是2025年医药投资主线，并获得超越医药行业和沪深300的超额收益。创新出海本质是合作方优中选优的过程，中国创新药正在从创新2.0向创新3.0加速演进的阶段，FIC和BIC是创新药的未来。 出海扩面，避免内卷： 2024-25年在ADC，双抗和GLP-1领域的重磅交易值得持续关注，但避免继续重复内卷，小核酸等领域，以及肿瘤以外的适应症值得更多关注，尤其关注针对临床未满足需求开发的新药。 坚定出海方向，把握结构性机遇： 创新药与器械板块都需要面向海外，寻找突破单一市场内卷的路径，打开成长的空间。内需型行业，如连锁药房，临床CRO等，持续观察行业出清节奏，把握向上周期。医药行业已经走出2024年年的低点，但并非全行业的整体复苏，出海也是优中选优的过程，建议把握结构性机遇。 投资建议：出海方向明确，把握结构性增量 1.等逐步走出竞争内卷，龙头企业引领行业复苏。展望2026年随着政策监管的落地执行，连锁药店等细分领域有望逐步出清创新药出海是2025年医药投资的主线，多个重磅交易的落地，极大提升了市场对医药产业未来的信心，新药授权收益已成为创新药企业获得持续发展的重要资金来源，出海授权定价同时也为估值提供价值锚定。国内市场竞争内卷，出清周期较长，截止2025年3季度，行业整体盈利尚未恢复增长，出海仍是未来的主要结构增量。 2.中国逐步成为全球医药研发的创新中心，在双抗，ADC等优势领域继续迭代探索，同时在小核酸，吸入制剂等新领域也在快速追赶并实现出海突破。随着更多关键临床数据读出，里程碑付款到账，海外新药上市及分成收益的获得，中国创新药出海的价值将持续兑现，出海收益占企业价值的比重将进一步提升。 3.医疗器械产业出海模式的持续探索，从直接出口到海外共建，新技术新产品的持续迭代，逐步突破关税和市场壁垒，出海品类从低壁垒，低价值产品向高壁垒，高价值产品延伸。同时，国内高值耗材集采影响逐步落地，国产化替代空间的提升，医疗器械整体业绩增长有望恢复。 4.从内卷到出清需要经漫长期的产业周期，但各细分领域的节奏存在差异，2025年已有科研试剂、CRO，龙头企业恢复增长。 5.通过创新出海，中国医药产业已经渡过最困难的时刻，创新估值已得到修复，但出海是个优中选优的过程，只有真创新企业才能分享到市场的蛋糕，内需市场仍面临竞争内卷压力，仍需注意把握结构性增量的机会，维持医药行业“推荐”的评级 。 具体的推选方向和选股思路如下： 1）创新药出海，开拓新市场空间。重点关注临床未满足需求，新技术新靶点突破较强的自免方向，推荐【亚虹医药-U】，【益方生物】，关注【荃信生物-B】、【中国抗体】；重点关注小新核酸药物领域，2026年将是出海突破的关键年，推荐【悦康药业】、【阳光诺和】，关注【前沿生物-U】、【必贝特-U】；关注脂代谢和减重方面等差异化布局方向，潜在授权的可能，推荐【京新药业】，【众生药业】，【歌礼制药-B】。关注呼吸系统中未满足临床需求，关注【长风药业】、【中国生物制药】、【海思科】。 2）新靶点和新领域验证，临床申请发布及关键数据发布。推荐【昂立康】，【信立泰】，【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【舒泰神】、【康辰药业】、【热景生物】、【科济药业】。 3）ADC和双抗等优势领域，已授权落地，并有望得到里程碑支付的持续验证，并最终分享到全球大单品市场的弹性，关注【三生制药】、【信达生物】、【科伦博泰生物-B】、【映恩生物-B】、【康宁杰瑞制药-B】。 4）医疗器械出海，逐步进入加速阶段，从低值耗材到IVD，到高值耗材，中国企业的份额持续提升，推荐【新产业】，关注【英科医疗】、【迈瑞医疗】、【亚辉龙】、【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】。 5）器械合作新模式探索，市场拓展和国内品牌双提升，推荐【百洋医药】，【祥生医疗】，关注【可孚医疗】。 6）脑机接口技术发展，政策整体规划发布，侵入式脑机国内外临床的进展，非侵入式脑机的获批和商业模式探索，推荐【美好医疗】、关注【翔宇医疗】、【迈普医学】。 7）国内医药投融资恢复，CXO订单好转，大品种落地带来的增长弹性。推荐【维亚生物】，【普蕊斯】，【凯莱英】，关注【益诺思】、【昭衍新药】、【博腾股份】。 8）研发模式转型，创新平台支持。推荐【百诚医药】、关注【和铂医药】、【百奥赛图】、【百普赛斯】、【药康生物】。 9）连锁药房总量拐点，关店数量逐步超过新增门店，出清后单店客流有望回升，并购整合节奏恢复，行业集中度提升，推荐【益丰药房】，关注【老百姓】、【一心堂】、【大参林】。 10）合成生物学转化成果落地，收入和效益提升逐步兑现，关注【富祥药业】、【川宁生物】、【奥翔药业】。 1.研发失败或无法产业化的风险医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 2.销售不及预期风险因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 3.竞争加剧风险 如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 4.政策性风险 医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 5.推荐公司业绩不及预期风险 1.出海主线，加速进化 2. 出海扩面，新技术，新领域 目 录 3. 器 械 出 海 升 级 ， 培 育 增 长 新 引 擎 CONTENTS 4. 出 清 节 奏 差 异 ， 把 握 向 上 阶 段 5. 投 资 建 议 ： 坚 定 出 海 ， 静 待 花 开 01出海主线，加速进化 创新出海是2025年的医药投资主线 创新药出海是2025年医药投资主线，创新药指数最高点相对于年初涨幅为65.99%（按照收盘价），相对于医药生物指数最大涨幅，跑赢37.48个百分点。截止12月30日，创新药指数涨幅为38.88%，仍继续跑赢医药生物指数30.38个百分点。从三级子行业来看，2025年仍是结构性机会，涨幅前三为其他生物制品，研发外包和化学制剂，疫苗和血液制品为负收益。 重磅交易落地，极大提振产业信心 2025年是中国创新药出海取得重要突破的一年。根据医药魔方数据，2025年Q1~Q3全球创新药交易TOP10，8项来自中国企业的研发项目。重磅交易的落地极大提振了产业发展的信心。通过对外授权，解决了海外销售壁垒的难题，中国企业有望分享到全球创新药市场的机遇。 对外授权成为支持创新的重要资金来源 中国创新药的成功出海，对外授权收益成为支持创新研发的重要资金来源，促成研发——出海——再投入新循环的建立。2025年Q1~Q3创新药对外授权的首付款合计达到45.51亿美元，超过同期一级市场融资总金额。2021-2023年间，创新药的研发投入主要依赖于一二级市场融资，出海带来的资金增量提高了创新药研发的可持续。 授权交易提供估值锚点 对外授权交易包括首付款，里程碑和收益分成。授权交易达成，不仅为企业带来近期即可确认收益的首付款，还包含了研发节点相关的里程碑和上市销售相关的收益分成。受权方按协议进行支付，为授权品种以及创新药企业提供价值锚点。授权达成之后，授权新药仍面临临床研发和销售的不确定性，而且双方合作也存在失败的风险，创新出海的价值兑现仍需持续验证。 开启创新3.0时代，关注源头创新，聚焦FIC和BIC，优中选优 对外授权本质是合作方对创新资产进行筛选，优中选优的过程，同时国内政策导向，Me-too类新药也面临竞争内卷的压力。因此，创新出海也在加速中国创新药产业的升级，从同类药物（Me-too）和改进型药物（Me-better）的开发为主逐步转向创新性更强的源头创新。创新出海加速了创新3.0时代的开始，在全球竞争中，中国企业正逐步从快速跟随（Fast-follow）向同类最优（Best-in-Class，BIC）和同类首创（First-in-Class，FIC）迈进。 0 2出 海 扩 面 ， 新 技 术 ， 新 领 域 技术优势领域最早实现重磅交易 近年来中国创新药企业在ADC领域取得全球领先的技术优势，并落地两项TOP10级别的BD交易。2025年中国企业在双抗领域对外授权取得重大突破，5月三生制药与辉瑞制药就PD-1/VEGF双抗达成授权协议，合同首付款超过10亿美元。10月信达生物与武田制药达成对PD-1/IL-2的合作，三品种合计最高达114亿美元。市场也积极寻找下一个重磅交易的方向，但过于聚焦于已有成功先例的的技术方向或者热门的靶点组合，也会出现竞争内卷。 小核酸等新兴技术平台实现出海突破 2025年9月舶望制药与诺华制药达成一项总额53.6亿美元的交易，该交易也成为前3季度中国对外BD项目的TOP10之一，促使小核酸药物再次进入市场关注的焦点。作为新兴的技术平台，通过并购或者授权合作进入的MNC已有诺华制药，礼来，罗氏和艾伯维等。对比成熟的单抗与小分子药物，新兴技术（治疗方式）的突破性更大，融合技术迭代迅速，为后起的中国企业提供更多可探索的空间。从研发阶段来看，包括小核酸在内，中国企业的管线大部分处于临床的早期，但技术平台层面的创新性更为重要，也是促成MNC合作的主要基础。 细胞与基因治疗等新兴技术平台路径选择多样 细胞与基因治疗领域（CGT）技术复杂，个性化程度高，研发制造难度大，商业化也存在众多瓶颈。在CGT赛道上，中国企业是产业的引领者，目前在双靶点CAR-T、通用型CAR-T、in vivo细胞疗法以及治疗实体瘤CAR-T取得积极的临床数据。同时，CGT的技术路径选择较多，不同的技术之间又可组合，如通用型CAR-T选择敲除的基因差异，双靶点CAR-T选择靶点组合差异。2025年7月科弈药业将其开发的双靶点CAR-T KQ-2003（靶向BCMA/CD19）的大中华区以外的全球权益转让给美国企业ERIGEN，实现了双靶点CAR-T授权的突破。 未满足的临床需求值得探索 肿瘤领域一直是license-out热门交易领域，近年来血液、免疫、内分泌和代谢也在增加。2022~2025年多个肿瘤领域的重磅交易，市场关注的焦点也聚集在肿瘤方向，并给予一定的估值溢价。从MNC战略布局的需求来看，免疫、代谢、神经、呼吸等高潜力方向的交易与并购也在迅速增加，如免疫领域中的UC，呼吸领域的IPF，COPD等都是现有临床需求未被满足的领域，新药能取得突破的空间潜力更大。 0 3器 械 出 海 升 级 ， 培 育 增 长 新 引 擎 医疗器械：细分产业差异，出海节奏不同 区别于药品，医疗器械细分行业细分领域众多，不同业态其出口比重和国际化模式存在显著差异。按照低值耗材、高值耗材、IVD和医疗设备子行业区分，以丁腈手套、医药敷料和注射器为代表的低值耗材已通过ODM/OEM方式实现高比例的出海，中国企业不断强化产业链的成本和治疗优势。以介（植）入器械为代表高值耗材，进入欧美规范市场需要突破认证注册壁垒，需要构建本土化的销售服务团队，需要长周期的持续投入，目前先行企业正在推进中。IVD包括面向C端为主的POCT和面向中心实验室为主的检验设备。2020-2022年借助供应链的契机，中国企业获得了品牌认同，目前正持续开拓全球市场。医疗设备的国产化也逐步从监护仪向高端影像设备发展，大型设备的发展有赖于关键部件的国产化，自主升级达到国际的高端水平。 高值耗材出口潜力巨大，欧美规范市场将是出口主体 2025H1，高值耗材出口增速领先整个医疗器械板块，整体出口增速10.75%，在关税考验最大的美国市场依然录得9%的增速，东南亚与欧盟增速超两位数。参考医保商会数据口径，主要包含是血管支架、人造关节、心脏起搏器、人工耳蜗的高值耗材，2025H1的出口额1.58亿美元，同比增长11.85%，占整体器械出