2019年随着全球不确定性的大幅上升，国际金价向上突破，长期走势再次出现转强的迹象。具体来看，2019年国际金价（截止至12月19日）全年上涨195美元，涨幅达15.2%，报收于每盎司1475美元附近。 从黄金与国际主要资产的中长期相关性趋势看，近年来黄金的商品属性属性持续减弱，但是金融属性不断增强，黄金正在加速向对冲宏观不确定性、利率、汇率以及风险资产的“独特”资产转变。这主要表现在：首先，近年来国际金价与国际大宗商品的相关性持续减弱。其次，近年来国际金价与欧美股市的负相关性越来越强。最后，近年来国际金价与美国国债收益率、通胀预期和日元汇率等利率和避险敏感性资产的相关性始终非常高。 在全球经济基本面尚无全面陷入衰退风险的背景下，2020年国际各个资产市场的走势仍将主要受到全球不确定性和央行维持宽松货币政策这两大宏观因素的影响。展望明年这一宏观组合仍将支撑国际金价“适度”上涨。 一方面，随着美元流动性转向宽松，国际通胀预期有望上升、实际利率有望继续下行，美元指数将震荡走弱，美元流动性宽松将继续支撑金价上涨。另一方面，不确定性事件的频发仍将刺激避险情绪反复出现。由于当前国际风险事件有长期化的趋势（全球争端加剧，债务规模仍在增长以及负利率程度加剧）,避险情绪或需求的反复出现有望继续支撑国际金价长期上涨。综上所述，预计2020年国际金价仍有适度上涨的空间，全年的波动区间有望在每盎司1400至1650美元之间。 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 汤湘滨 Tel：010-58560666-9656 E-mail：tangxiangbin@cmbc.com.cn 2019/12/20 2020年黄金市场展望：更上一层楼 一、2019年国际金价向上突破，从长期走势上看再现转强迹象 2019年随着全球不确定性的大幅上升，国际金价向上突破，长期走势再次出现转强的迹象。具体来看，2019年国际金价（截止至12月19日）全年上涨195美元，涨幅达15.2%，报收于每盎司1475美元附近。 在2019年国际金价再次转强的背后，我们发现三个值得关注的变化。首先，全球经济政策不确定性上涨至1997年来最高。这主要表现在随着美国贸易政策不确定性地大幅上升带动其货币政策、财政政策、移民政策的不确定性全面上升。另一方面，欧元区经济政策面临的不确定性主要是英国“硬脱欧”的风险。 其次，全球经济的增长趋势进一步放缓，但仍能延续弱势增长，全球经济自身在短期陷入快速衰退的风险并不高。主要表现在美国经济增速仍在放缓，但经济趋势尚未陷入衰退；欧元区经济维持弱势增长；新兴市场国家延续分化，但国际资金有重新流入的迹象，所面临的下行压力有望减弱。 最后，全球主要央行重新回到降息或“鸽派”的货币政策导向上。美联储在2018年底停止加息后，2019年下半年美联储连续降息三次，并重新启动扩表操作。而欧元区和日本央行也再度强调了极度宽松货币政策的必要性。其他主要央行在2019年以来已经降息一次或多次。另外，债务（政府）压制对货币政策的要求越来越高，负利率债券规模进一步上升。因此，全球央行对于黄金的储备需求越发重视，全球对黄金的投资需求（如：黄金ETF）增长较快。 图1：国际金价长期走势和年度涨跌幅 数据来源：Bloomberg 从长期趋势上看，国际金价在2019年向上突破了1100美元至1400美元间的五年震荡区间。目前看国际金价离历史上最高的年度收盘价只有11%的差距，离历史最高金价（1921美元）尚有23%的空间。（图1） 图2：2019年国内金价与累计涨跌幅走势 数据来源：Bloomberg 从国内市场看，上海黄金交易所黄金现货价格在2019年（截止至12月19日）上涨48.17元，累计涨幅达16.9%，报收于每克333.5元人民币。国内金价的累计涨幅略高于国际金价这主要是由于今年人民币汇率略有贬值导致的。（图2） 从节奏上看，2019年国际金价在上涨上并不均匀，今年来国际金价的涨幅主要集中在不确定性较高的时期，涨幅集中在6月至8月间。6月份以来随着中美贸易摩擦进一步升级、英国脱欧不确定性上升，市场避险需求（以黄金ETF持金量代表）持续增长带动金价上涨。但9月后，随着避险需求放缓，国际金价震荡回落进入调整之中。 二、从相关性上看，近年来黄金的金融属性不断增强，商品属性持续减弱，宏观因素仍然是影响国际金价变动的关键 从2019年国际金价与主要国际资产的相关性统计看，国际金价在中长期（季度到年度期限）与黄金ETF持金量、美国长期国债收益率以及通胀预期维持着很高的相似性，但是随着期限（至月度到周度）的缩短，国际金价与其他国际资产的相关性大都出现明显下降，只有与美元指数的负相关性明显上升。从相似性的统计经验上看，国际金价在中长期（季度至年度）的趋势上主要受到避险、美国利率以及美国通胀预期的影响，而在短期（月度至周度上）国际金价与美元指数的相关性最高。 从近年来黄金与国际主要资产的中长期相关性趋势看，近年来黄金的商品属性属性持续减弱，但是金融属性不断增强，黄金正在加速向对冲宏观不确定性、利率、汇率以及风险资产的“独立”资产转变。这主要表现在：首先，近年来国际金价与国际大宗商品的相关性持续减弱。其次，近年来国际金价与欧美股市的负相关性越来越强。最后，近年来国际金价与美国国债收益率、通胀预期和日元汇率等利率和避险敏感性资产的相关性始终非常高。 1、近年来国际金价与国际大宗商品的相关性持续减弱，这意味着黄金的商品属性不断消退 十年来国际金价与大宗商品价格的长期（季度）相关性震荡下行（图3），这意味着金价与商品价格的联系也越来越弱。在黄金商品属性持续减弱的背后，全球主要央行的货币政策是造成黄金属性趋势变化的关键。 美国次贷危机爆发后，美联储采用极度宽松的货币政策，美国经济和市场进入“再通胀”阶段，黄金价格与大宗商品价格的相关性迅速减弱。（图3）这主要是由于极度宽松的货币政策对金融市场影响的时间和程度要超过对实体经济的影响，这导致了黄金的金融属性被强调，而商品属性被弱化。 图3：10年来国际金价与大宗商品季度相关性走势 数据来源：Bloomberg 在2013年后随着美联储数次量化宽松政策被市场所“适应”，以及随后美联储逐步停止扩表，黄金和大宗商品的相关性转向回升，直至2015年底至2016年初，国际金价与大宗商品价格的相关性回升至近十年来的高点。（图3） 进入2016年，随着欧元区和日本央行实施负利率政策，以及欧元区央行叠加量化宽松，主要央行极度宽松的货币政策再次削弱了黄金和大宗商品的相关性。而进入2019年后，由于全球政治和经济政策不确定性明显上升，负利率债券规模持续扩大，美联储再次转向降息和扩表，黄金与国际原油、金属和大宗商品指数的季度相关性均回落至近十年来的最低水平。（图3）这表明宏观因素，尤其是货币政策的宽松程度是重塑黄金属性的关键。 2、近年来国际金价与欧美股市的负相关性却越来越强 随着黄金与大宗商品相关性的持续弱化，近年来国际金价与欧美股市的负相关性却越来越强。2013年前，国际金价与欧美股市还维持着小幅的正相关性。这意味着当欧美股市上涨时，国际金价会有一定程度地上涨；而欧美股市转跌时，国际金价也会在一定程度上同向转跌。 图4：10年来国际金价与欧美以及中国股指季度相关性走势 数据来源：Bloomberg 但2013年后，国际金价与欧美股市在季度相关性上转向微弱的负相关性。而进入2018年后，国际金价与欧美股指的负相关性（季度）却越来越强。黄金正在成为对冲欧美股市下跌时的可选择工具，这种预期仍在持续加强。这一方面是欧美股市在面临不确定性下的自然反应，但另一方面也是市场在极端的宏观财金政策下未雨绸缪式的准备。 3、近年来黄金的金融和避险属性仍在加强 近年来随着黄金商品属性的弱化，黄金的避险属性持续增强。这主要表现在以下 四个方面。首先，国际金价与避险资产，如美国10年期国债收益率的负相关性持续上升。美国10年期国债收益率下降，国际金价倾向于上涨；而美国国债收益率上升，国际金价则伴随转跌。其次，国际金价与避险货币（美元兑日元汇率）的负相关性也在持续上升。第三，国际金价与美国通胀保护债券的正相关性持续较高，这表明在央行货币政策转向宽松时期，市场仍倾向于选择黄金来对冲美国通胀预期上行的风险。最后，国际金价与黄金ETF持金量的正相关性进一步上升。（图5）黄金ETF的仓位变化往往代表着市场避险需求的变化。国际金价与黄金ETF仓位正相关性的持续上升足以说明黄金的避险属性得到市场越来越多的重视。 图5：10年来国际金价与黄金ETF、美国通胀保障债券ETF、美国10年期国债收益率和日元汇率季度相关性走势 数据来源：Bloomberg 三、2020年宏观因素的组合仍有利于支撑国际金价适度上涨 2019年年底随着英国大选的落幕以及中美第一阶段贸易协议的达成，英国“硬脱欧”和中美贸易摩擦的不确定性显著减弱。但是事件性避险情绪的减弱并不意味着趋势性的避险需求也将会消散。实际上，事件性因素的影响正在与长期的宏观因素相结合，形成新的趋势性力量， 在全球经济基本面尚无全面陷入衰退风险的背景下，2020年国际各个资产市场的走势将主要受到宏观不确定性和央行货币政策维持宽松两大宏观因素的影响。展望明年这一宏观组合仍将支撑国际金价适度上涨。 一方面，随着美元流动性转向宽松，国际通胀预期有望上升、实际利率有望继续下行，美元指数将震荡走弱，美元流动性宽松将继续支撑金价上涨。另一方面，不确定性易发、频发仍将刺激避险情绪反复出现。由于当前国际风险事件有长期化的趋势（全球争端加剧，债务规模仍在增长以及负利率程度加剧）,避险情绪或需求的反复出现有望继续支撑国际金价持续上涨。综上所述，预计2020年国际金价的波动区间将在每盎司1400至1650美元之间。 1、美联储货币政策转向宽松有利于支撑国际金价适度上涨 今年以来美联储先是暂停加息，随后连续降息三次，累计降息幅度达0.75%，并在10月份启动了为期9个月，规模为5400亿美元的扩表计划。这意味着美联储自2015年货币正常化以来，转向力度最大的一次货币宽松。（图6） 图6：2015年以来美联储基金利率和总资产规模走势 数据来源：Bloomberg 美联储货币政策转向宽松一方面会对美国经济增长带来支撑，但另一方面也会改变金融市场的预期。由于美国通胀趋势不会像短期降息那样快速回落，那么随着连续的降息和扩表，美国的实际利率将转向下行，市场化的通胀预期将会上升，并带动国际金价持续上涨。 近年来国际金价与市场通胀预期（美国TIPS债券指数）的走势非常相似。（图7）这表明从长期趋势看，国际金价的走势取决于美国通胀与利率政策的相对趋势。2018年底随着美联储暂停加息，美国通胀预期转向上行，并带动国际金价在2019年明显上涨。而进入2020年，虽然美联储政策利率进一步下行的空间已不大，但是美国经济通 胀仍有一定上行的压力，这意味着市场仍有借助黄金来规避通胀预期上行的风险，这将成为继续支撑国际金价在2020年适度上涨的基础。 图7：近年来国际金价与美国TIPS债券ETF指数走势 数据来源：Bloomberg 2、避险性事件难以彻底消除，避险情绪仍会反复出现 2019年全球经济和市场在相当长的时间内都受到地缘政治不确定性的影响。虽然在四季度，英国大选结果和中美达成第一阶段贸易协议成功将国际市场的情绪由悲观扭转为乐观。但是在全球地缘政治摩擦长期化的背景下，事件性因素带来的风险无法彻底排除，风险事件对全球市场的影响仍将反复出现，市场的避险情绪也将如影随形。 例如：虽然英国保守党在12月的大选中大胜，为英国实现脱欧确保了充足的政治力量。但是英国硬脱欧的风险并没有彻底消除。随着英国首相约翰逊拒绝延长脱欧过渡期，英国在脱欧上再次展现强硬姿态。英国的脱欧风险仍将取决于英国与欧盟在谈判进程中的演变。 又如：美国总统特朗普已被众议院通过弹劾表决，虽然当前国际市场普遍预期弹劾表决难以在参议院获得通过，但是美国两党矛盾加剧也将