2014年贵金属行情展望：黄金市场仍处在结构性的下行周期当中

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 贵金属年评 2014年1月24日 金瑞网站：www.jrqh.com.cn 客服热线：400-888-8208 伦敦金价格走势图 2014年贵金属行情展望： 黄金市场仍处在结构性的下行周期当中  在2013年大跌之后，我们认为贵金属市场在2014年整体上依然缺乏吸引力。持续复苏的美国经济推升市场风险偏好，避险类资产吸引力下降。我们认为2014年将是美联储的货币政策正常化的起点，美元和利率将延续上升态势，贵金属市场走势持续受到压制。  在吸引力下降的背景下，黄金的消费需求和投资需求都将受到打压。前期遭到透支的新兴市场消费需求将会放缓，低价买兴和成本支撑的作用将减弱。以ETF为代表的长期投资者仍在持续地撤出贵金属市场。  但我们认为，贵金属市场的下行趋势将出现一定程度的放缓。在经历了美联储的退出演练之后，市场对美联储的退出策略已经有所预期，当前贵金属价格已经部分计入了退出的影响。3个月期和10年期国债的利差已经接近历史顶点，我们认为2014年利率上升的速度将会有所放缓。同时，在经历了前期大规模的流出之后，贵金属ETF流出的趋势将有所放缓。  我们预计，明年下半年贵金属市场的回报会优于上半年。明年上半年美联储将开始退出，市场面临较大的下行压力，下半年市场将逐步适应。从目前的ETF流出趋势来看，下半年市场面临的ETF流出压力也会相对较小。  从品种的表现来看，投资性质决定了2014年白银仍会跑输黄金。我们认为白银价格在2014年仍将继续追随黄金价格走势，黄金价格的持续走低会带动白银价格进一步走低。  风险提示：美国经济复苏不及预期；美联储的退出步伐比预期慢 表：贵金属价格预测 $/oz 20122013E2014E2015E 2016E2017E伦敦金1,668135012301190 11601140YoY 6%-19%-9%-3% -2.5%-2%伦敦银31242120 2021%YoY -11%-23%-13%-5% 0%5%资料来源：Wind, 金瑞期货（预测） 资料来源：文华财经 相关研究 1. 《宏观与贵金属专题研究：美国经济，失业率说了算》......2012.06.27 2. 《2013年下半年行情展望：市场迎来结构性改变》......2013.06 3. 《贵金属行情专题：在布满荆棘的丛林中前行》......2013.11.04 金瑞期货研究所 研究员：陈敏 联系人：马健飒 电话：0755-83679730 邮箱：majiansa@jrqh.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 贵金属年评 2014 年 1 月 24 日 黄金市场仍处在结构性的下行周期当中 一、行情回顾：牛市结束 2013年贵金属市场终结了自2002年启动的上行趋势，年初迄今贵金属市场经历了大幅回调。按照均价计算1，年初迄今伦敦现货黄金的均价为1429美元/盎司，相比2012年的均价下滑了293美元，跌幅达到了14%。年初迄今伦敦现货白银的均价为24.15美元/盎司，跌幅达到了22.47%。从全年的走势来看，市场呈现出快速下跌随后盘整的走势，金价通过4月份和6月份的两轮深跌，从1700美元/盎司的平台下滑至目前的1200-1300美元/盎司的运行区间。 图1：2002 年以来，金价首次出现下跌 图2：2002年以来，银价下跌幅度最大 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 美国经济复苏背景下的风险偏好提升和货币政策预期改变驱动贵金属步入下行周期。过去五年，美联储不断利用量化宽松的出台或撤出来对国内宏观形势及国际宏观风险作出反应，投资者的预期对美联储的政策取向也变得愈加依赖。这样的后果就是，在美国经济前景和货币政策发生改变的时候，贵金属价格面临重估。在持续的美国经济复苏和就业市场好转推动下，股市走势不断创下新高，市场的风险偏好不断提升，对黄金等避险类资产的偏好下降；经济的复苏也促使投资者认为美联储的货币政策将发生转向，美联储将逐步退出量化宽松，市场流动性状况也会逐步收紧和向常态化回归，持有贵金属的机会成本在逐步上升。 贵金属价格仍有进一步的下行空间。虽然前期调整颇多，但在经历了10年牛市之后，不管是以名义价格还是实际价格计算，当前金价仍处于一个相对较高的水平。在美联储货币政策转向促使各类资产重新定价的背景下，价格处于周期顶部意味着本轮金价调整的时间会比较长，调整的幅度也会比较深。因此，尽管前期金价回调较多，但我们认为金价中蕴含的风险并未释放完毕，金价在未来仍有进一步下滑的空间。 1 如无特殊说明，本报告所采用的数据截止日期为2013年11月30日。 -2-101234-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00200220032004200520062007200820092010201120122013伦敦现货金价变动涨跌幅RHS %$/oz%-40-200%20%40%60%80%-10 -5 0 5 10 15 20 200220032004200520062007200820092010201120122013伦敦现货银价变动涨跌幅RHS%$/oz% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 贵金属年评 2014 年 1 月 24 日 图3：2013年国际金价走势回顾 资料来源：Wind, 金瑞期货 二、宏观背景：美欧复苏动能强化，但差异化依然存在 2.1欧美经济复苏，维持美强欧弱的格局 美国经济进一步好转。2013年劳动力市场改善明显（详见《宏观与贵金属专题研究：美国经济，失业率说了算》2，2012年6月27日），失业率从年初的7.8%下降至目前的7.0%。房地产市场也在转暖趋势中，年初迄今的新屋销售和成屋销售月率环比平均增长18.30%和9.83%，截止10月份，S&P/CS二十城房价指数增长13.40%。房地产市场的复苏成为美国经济提速的引擎，其有助于美国经济通过投资和消费两个渠道拉动经济的发展。一方面，房地产相关的住宅、建筑投资对GDP的拉动具有持续性；另一方面，房地产市场的复苏解决了部分周期性失业，通过增加就业岗位和提高个人收入改善居民收入状况，从而增加居民消费的意愿和能力，拉动GDP的增长。因此，我们认为，美国经济复苏具有可持续性，2014年美国经济将延续复苏趋势。 欧元区经济走上复苏的道路。欧元区走出了欧债危机以来的最危险阶段，经济开始出现回暖的迹象，今年下半年以来，欧元区经济开始走上了复苏的道路。欧洲PMI重新返回50的分水岭之上，欧元区GDP环比结束了负增长的阶段。我们预计2014年欧元区复苏动能将会进一步增强，但由于复苏起步较慢，全球复苏仍然维持美强欧弱的经济格局。 2 报告下载地址：http://www.jrqh.com.cn/75901874/newsdetail.aspx 1,150 1,250 1,350 1,450 1,550 1,650 1,750 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月伦敦现货黄金价格（美元/盎司）日本央行承诺“无限量购买资产”塞浦路斯危机传言塞浦路斯央行售金欧洲央行降息标普上调美国信用评级至稳定伯南克抛出收紧政策时间表美联储延缓缩减QE美国政府关门美国两党就结政府关门及债上限达成协议传闻惠誉将下美国信用评欧洲行降QE之争：关于2013年提前结束资产购买计划的争议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 贵金属年评 2014 年 1 月 24 日 图4：美国房地产销售数据 图5：美国房价指数 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 图6：美国失业率与联储货币政策 图7：美国季度GDP环比增速和消费者信心 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 图8：欧洲PMI数据 图9：欧元区GDP季度环比增速 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-07新屋销售（千套）成屋销售（万套）(6)(4)(2)0 2 4 6 8 10 12 14 16 100 110 120 130 140 150 160 170 11/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/09S&P/CS20城房价指数同比_RHS%5 6 7 8 9 10 11 08/0708/1109/0309/0709/1110/0310/0710/1111/0311/0711/1112/0312/0712/1113/0313/07考虑加息美国失业率考虑退出QE门%50 55 60 65 70 75 80 85 90 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 08/0708/1109/0309/0709/1110/0310/0710/1111/0311/0711/1112/0312/0712/1113/0313/0713/11美国GDP环比增速美国密歇根大学消费者信心指数RHS%40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-09欧元区制造业PMI欧元区Markit综合PMI-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.42011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06欧元区GDP环比% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 贵金属年评 2014 年 1 月 24 日 2.2经济复苏驱动美联储政策2014年出现转向 美联储在2014年一月份开始缩减资产购买计划。房地产市场和劳动力市场的复苏持续为美国消费和投资活动的回暖提供源动力。尽管在经济复苏的过程中曾遭遇财政危机和美国政府关停的短暂干扰，但美国经济复苏的趋势仍然完好。市场已经认识到，虽然耶伦接任联储主席已成定局，美国货币政策和QE退出的节奏仍将由“鸽派“主导，但持续复苏的房地产市场和劳动力市场导致美联储的政策退出不可避免。12月18日美联储决定开始温和削减资产购买规模，从2014年1月开始，委员会将每月购买350亿美元MBS和400亿美元美国长期国债。 2.3美元强势回归是大概率事件 受美国财政僵局的拖累，2013年美元并未如市场预期般走强。在美国经济领先全球经济复苏的背景和联储缩减资产购买规模的预期下，上半年美元一路攀升，美元指数在7月9日涨至三年来的高位84.753，但受美国财政紧缩和政府关停的影响，三季度美元指数基本回吐上半年的全部涨幅，全年仅录得1.11%的涨幅。 我们相信，2014年将是美元强势回归之年。欧洲央行在通胀率处于低位、经济复苏刚开始走上正轨的背景下，仍需要在相当长的时间内保持宽松的政策，包括进一步降息的可能。鉴于美国经济相对全球其他经济体复苏速度和经济前景处于领先的地位，在各种风险事件中美元仍然稳坐避险工具的