东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-27 宏观策略 2025年11月27日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 海外周报20251123：就业数据的缺席或令美联储降息延后至1月 核心观点：美联储鹰派信号、BLS延期公布11月非农数据令市场对12月降息预期一度大幅收窄，叠加AI泡沫担忧等因素，美股大幅回调；而9月疲软的非农数据、美股调整引发的金融条件收紧和美联储Fed Put预期再度带动降息预期升温。向前看，在重要数据的缺席下，出于谨慎降息原则，我们倾向于12月美联储将暂停降息；但更重要的是，此次暂停更多是“跳过”而非取消，若12月暂停降息，则美联储有很大概率将在明年1月执行降息。 金融产品周报20251123：权益ETF系列：海外初步企稳，情绪冰点后可期待市场反抽 A股市场行情展望：（2025.11.24-2025.11.28）观点：海外初步企稳，情绪冰点后可期待市场反抽。11月整体走势判断：2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效益则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。11月17日随着情绪端的高位标的（合富中国、平潭发展、海峡创新）依次停牌，小微盘的情绪受到了较大的影响，本周每天跌停家数也较之前大幅度增长。因此小微盘方向的基金后续我们不再继续推荐。11月21日，随着美股的高开低走，国内市场a股和港股均出现了较大幅度的调整，全天成交量呈现相对放大的特征。根据今年以来的涨跌家数规律，通常全天上涨家数不足1000家的时候，第二天发生反弹的概率较大，因此我们可以期待情绪冰点后的企稳反抽。周内大盘调整期间，相对有资金认可的几个板块可以关注一下：在11月20日之前，算力板块到达前期震荡箱体的下沿，出现反抽的迹象，虽然力度较弱，但已经有资金进场博弈反抽力度；11月20日，恒生创新药指数在恒生科技仍然是调整的状态下，呈现低位翻红的状态；传媒板块在11月21日大盘整体较弱的情况下，行业指数在行业涨跌幅排名列第一名。此外，上周恒生创新药指数在我们的模型中触发局部底右侧信号（历史胜率约80%），本周虽然有所回调，但仍然属于模型内正常的波动范围，暂时并没有触发失败止损的信号。下周如果美股有所企稳的话（周五的美股已经企稳翻红），恒生创新药也有望重新进行企稳。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，同时等待海外市场的进一步企稳。但市场已经运行至此点位，不妨可以乐观一些。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。宏观深度报告20251120：中国经济接力赛——2026年度展望：中国经济 2025年中国经济的主线是应对变化。从外部来看，特朗普关税反复变动， 证券研究报告 对国内预期和出口都带来了影响；从内部来看，中国资产重估、反内卷、固投增速转负，分别在财富、供给、投资等领域产生了意料之外的波动。这一年，经济和市场都在应对内外变动中寻找新均衡。而2026年中国经济的主线是做好接力。接力意味着延续，明年宏观变化的不确定性在减弱，经济与政策的能见度在加强，但同时接力中也会孕育新的变化。五个方向的接力将成为2026年的重点，一是政策端十五五的接力，延续的是积极财政的态度，变化可能是年中中途加油的不确定性。二是供给端AI的接力，延续的是新旧动能转换的叙事，变化的是新动能的实物需求。三是消费端以旧换新的接力，延续的是补贴，变化的是总规模是否扩大、是否增加服务消费补贴。四是财富端资产负债修复的接力，延续的是股市慢牛、房市降幅收窄的趋势，变化的是“止跌回稳”有何新政，比如市场期待的房贷贴息。五是价格端反内卷的接力，延续的是物价改善的方向，变化的是反内卷政策会否有新抓手和新一轮加力。在上述五个接力之下，我们预计明年财政延续积极，支撑经济平稳增长，经济增速在4.9%左右。从需求端来看，消费和出口增速相比今年小幅回落，投资增速回升，成为改善的主要来源。重点关注消费补贴和房地产政策的变化，以及“前高中低后稳”的增长节奏下“年中加油”带来的变化。供给端，关注供给创造需求，即AI接力新动能所带来的新需求叙事。价格方面，预计明年物价增速较今年有所回升，但过去几年“供强需弱”的格局短期难以改变，而去产能力度可能有限，“反内卷”对明年价格的支撑弱于今年Q3，预计整体CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%。但参考上轮去产能经验，仍可期待“反内卷”政策出现新变化。风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，可能影响我国出口，从而对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性，可能出现意料之外的变化；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。 固收金工 信用债策略展望：1）信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，择时与择券建议把握3条策略主线，即资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化，该3条主线将共同影响机构行为与风险偏好；2）鉴于机构行为趋同性逐步上升，信用债供需仍存在失衡，结合利率走势延续低位震荡的判断，信用债中短端“防守”价值相对凸显，并可搭配长端适时“进攻”，因此建议在信用债配置策略上以中短端品种为核心底仓，凭借其票息抵御债市波动，同时筛选长端流动性较好的高等级信用债或二永债在交易层面上博弈3条主线发生变化带来的波段操作机会，但需注意及时止盈风险提示：债市超预期波动；信用债违约风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性 行业 推荐个股及其他点评 事件：公司与欧洲能源企业Skyborn Renewables公司正式签署供货合同，将为德国海上风电项目Gennaker供应过渡段，合同总额合计13.39亿元。公司将为Gennaker项目提供63套过渡段，并在丹麦欧登塞完成最终装配，每件高度约20米、重约400吨，合计2.52万吨。单价大超预期，贡献27年业绩。该订单为2.52万吨过渡段，对应单价为5.3万元/吨，订单含存储及后道总装，价格大超市场预期，也代表着公司从单纯的风机基础设备供应商到交付安装一站式解决方案商的转型。 屹唐股份（688729）：前道设备隐形冠军，平台化布局去胶、RTP、刻蚀设备 盈利预测：我们预计屹唐股份2025-2027年归母净利润分别为6.5/8.5/12.2亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为109/84/58倍；公司去胶设备&快速热处理设备业务全行业领先，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：产品进展不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。 乐鑫科技（688018）：AIoT生态持续扩张，智能家居与AI端侧双引擎驱动成长 乐鑫科技作为全球领先的AIoT解决方案提供商，专注于物联网领域的专业芯片设计和整体解决方案供应。公司成立于2008年，以“连接+处理”为方向，为用户提供AIoT SoC及其软件。乐鑫凭借自研芯片、操作系统、工具链、开发框架等，构建丰富的应用场景和解决方案，致力于为世界开启智能生活，用技术共享推动万物智联。目前，乐鑫科技的产品线已从智能家居、智能照明领域渗透至工业控制等诸多物联网关键领域，并在AI玩具市场焕发新生机。2024年实现营业收入20.07亿元，较上年同期增加5.74亿元，同比增长40.04%。2025年公司有望继续维持稳定的营收结构，保证收入增长的稳定。新兴应用场景带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）全面布局智能家居。全球智能家居市场规模和出货量将继续增长，公司芯片产品线继续扩张，积极布局智能家电领域。从单Wi-Fi芯片发展到目前已涵盖2.4 & 5GHz Wi-Fi 6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术的芯片，未来还将增加Wi-Fi 6E、Wi-Fi 7；持续强化边缘AI功能，例如语音AI、图像AI等功能。（2）AI端侧赛道开启0到1全新机遇：AI玩具兼具有利的盈利模式和市场需求，市场空间较广。乐鑫提供带连接属性的处理器芯片，是将AI大模型运用到端侧设备的关键环节。根据公司2025年中报，乐鑫芯片已可对接OpenAI的ChatGPT、字节豆包、百度“文心一言”、阿里千问、DeepSeek等各类大模型，目前在开发者社群中已涌现大量展示案例。并且，乐鑫一站式平台帮助众多玩具小厂商提高进行AI玩具新品开发的便利性。跟随AIoT成长为物联网技术生态公司，获行业领先地位。公司技术储备扎实，大力拓展产品矩阵。硬件方面坚持产品自研，从WiFi MCU向AIoT扩展，软件方面通过“系统+软件+生态”构筑核心竞争力。2024年发布的ESP32-C61可应用于电池供电IoT、智能家居、Matter网关领域，ESP32-H4则在无线连接功能的显著升级、功耗的优化以及双核CPU的加持下，可以实现一些复杂的物联网应用场景。目前Wi-Fi 6E技术已经研发成功，为后续推出Wi-Fi 7产品线做好了技术储备。 奥特维（688516）：串焊机获7亿元大单，看好组件设备龙头穿越周期&平台化布局 串焊机获头部客户7亿元订单，组件多分片技术持续推进：光伏电池片 证券研究报告 串联封装成组件后，每片电池输出电流大小与其面积相关，大尺寸电池片伴随着更大的电流，从而导致更高的功率损失，因此将完整电池片分割成两片甚至更多片数，可以减小由电流引起的功率损耗、提升组件功率。多分片能够提升TOPCon组件的功率，目前市场上有两种技术路径三分片和四分片，四分片技术工艺更为复杂一点，两者大致会有10-15W的提效，未来随着主链企业盈利企稳回升，组件环节多分片有望加速放量。海外市场成为核心订单来源，公司25年订单韧性彰显：海外一体化产能（硅片-电池-组件）需求旺盛，公司2024年海外订单35亿，其中纯海外客户占72%，2025年前三季度订单总额42亿，其中海外占比约40%，海外订单中纯海外客户占80%。海外光伏产业呈现出组件需求增加以及产业链各环节在海外投资布局比例越来越高的趋势，海外组件设备的需求具有较强的确定性。从区域来看，过去主要是美国、东南亚、印度市场，现在开始增加欧洲、非洲、中东等地区。成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉，市场份额上升较快；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备，25Q3公司兼容多分片边缘钝化设备成果落地，已在客户端小批量试产测试；c.组件：公司串焊机的市场地位较高，市场占有率超过60%。（2）半导体：公司铝线键合机、AOI设备持续获得气派科技、仁懋电子、应用光电（AAOI）、环球广电等批量订单，2025H1新签订单量接近2024年全年新签订单量，Q3持续拓展光通讯领域客户，与国内知名企业达成合作；半导体划片机和装片机已在客户端进行验证；CMP设备处于内部调试阶段。（3）锂电：模组/PACK已取得阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所、阳光储能等客户的订单；成功拓展固态电池市场，25Q3硅碳负极核心设备获业内知名企业订单。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归 母净利润为6.8/6.1/6.4亿 元，对应当前 股价PE约18/20/19倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年11月23日，本周ECI供给指数为49.94%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.87%，较上周环比持平。从分项来看，