东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-06-12 宏观策略 宏观点评20240607：长期国债发行：所为何求？ 长期国债偏少是中国债券市场的一大特征。不论是和其他新兴市场经济体，还是与日本、欧洲等长期执行量化宽松甚至负利率的国家相比，我国长期政府债券的占比都不高。以日本为例，在收益率曲线控制政策（YCC框架之下，日央行可通过自由买卖长期国债、以构建斜率略向上的收益率曲线。而保证日央行手中的长期国债可以“来去自如”的前提条件之一是财政端有足量的长期国债可供交易，目前日本政府债券的平均期限已接近10年。相较之下，我国超过5年的政府债券还不到整体的50%、超过10年的占比也低于20%。风险提示：长期国债发行规模不及预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 宏观点评20240607：5月非农，美联储定力的“底气”？ 5月非农巩固美联储在降息接力赛中“最后一名”的位置。今年年初以来 G7里目前只剩下美、日、英三家没降息。强劲的新增非农就业人数与5月公布的就业方面的其他读数并不同步，这次数据有点“怪”：一是，ADP新增就业人数创三个月最低水平，且低于预期；二是，消费者支出的疲软；三是，与就业报告相同的调查窗口期内的失业金人数几乎没有变化除此之外，劳动供给在变多，需求在下降，但工资却“逆势”上涨。这直接打得市场一个“措手不及”，数据公布后，10年期美债攀升13bp至4.4%美股（标普500）期货急挫0.6%。 固收金工 固收周报20240610：外需韧性对债市影响偏弱 2024年6月7日，海关总署公布了我国5月进出口数据，如何评估当 前的外需情况？按美元计价，2024年5月，我国进出口总值5220.7亿美元，同比增长5.1%。其中，出口3023.5亿美元，同比增长7.6%；进口2197.3亿美元，同比增长1.8%；贸易顺差826.2亿美元，去年同期为顺 差651.5亿美元。出口当月同比因低基数原因明显回升，环比有所回落 由于去年5月为低基数，因此从环比的角度来评估出口情况更为客观，5月出口金额环比3.38%，较4月的4.58%有所回落，同样低于2017年以来同期的季节性环比。从主要出口经济体来看，占我国2021年11月出口金额当月值前三位的依然为东盟、欧盟和美国，其对整体出口金额的拉动率分别为3.78%、-0.14%和0.53%。一方面，美国和欧元区制造业PMI处于荣枯线之下，另一方面，贸易关系紧张对外需造成一定影响，令东盟成为我国目前和未来对出口形成拉动的主要目的地。出口商品方面，劳动密集型产品和地产属性产品对出口的拉动较强，如纺织纱线和家具对于出口的拉动率分别为0.31%和0.33%。我们预计后续出口将保持韧性，取几项主要商品并对其出口金额的数量和价格贡献率进行拆分，发现大多的两者贡献率均为正。但对于债市而言，目前的重点关注因素仍为“资产荒”和监管等因素。同时尽管外需有韧性，但内需的恢复仍需要宽松的货 2024年06月12日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/46 证券研究报告 币环境支撑，在此假定下债券收益率仍将下行。美国24年5月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及5月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？总我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大。加拿大央行、欧央行如期降息，伴随5月非农数据再度超预期，联储降息时点存在进一 步延后的可能性，目前联储9月首次降息的概率在5成上下浮动。相较年初而言，全球主要西方国家货币政策从同步走向分化，我们认为各国中性利率水平不同，进而高利率在各国限制性水平不同或是导致24年货币政策走向分化的主因之一，分化因此存在一定必然性。另外，由于供给侧扰动对各央行前瞻指引的准确性提出挑战，因此包括货币政策方向有所不同的日央行在内，后续各央行操作或都具有一定时间非整合特征。我们延续前周观点，强调海外“再通胀”的题材化趋势。 固收周报20240609：转债建议兼顾择时和择票 我们认为1）低价标的或可界定为两类，一类用于配置，一类用于交易，前者胜率高赔率低，比如天23转债，隆22转债等，后者赔率高胜率低比如首华转债、帝欧转债等；2）前期建议积极轮动部分底仓从低价低波至低价高波潜伏，包括猪肉、锂电、公用事业在内主要“再通胀”赛道近期均出现一定修复，后市建议关注短期回撤风险；3）在市场整体优胜劣汰、新陈代谢有望加速大背景下，建议兼顾自上而下择时和自下而上择票。 固收点评20240609：绿色债券周度数据跟踪（20240603-20240607） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约 95亿元，较上周减少73.30亿元。周成交额合计501亿元，较上周减少 65亿元。周成交均价估值偏离幅度除个别外偏离不大。 固收点评20240608：二级资本债周度数据跟踪（20240603-20240607）本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为 27.00亿元，较上周减少10.00亿元。周成交量合计约1504亿元，较上周减少77亿元。周成交均价估值偏离幅度整体不大 行业 汽车周观点：第�周交强险同比+4.0%，继续看好汽车板块！ 不惧短期回调，依然看好汽车板块！商用车板块：大周期景气度继续向上。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】持续性有望好于市场预期。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。客车板块：宇通客车+金龙汽车。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。两轮车板块：长期来看行业龙头在政策+出海逻辑下依靠丰富产品线/渠道优势灵活调整销售策略保证竞争优势，两轮车板块优选【雅迪控股】/【爱玛科技】。摩托车板块优选【春风动力】。乘用车板块：依然看好【政策托底总量+电动化渗透率继续提升 +L3智能化加速落地+出口高增长】四大因素驱动下乘用车板块表现。A股优选【华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷等）+比亚迪+长城汽车+上汽集团+广汽集团等】，港股优选【小鹏汽车+理想汽车+长城汽车（关注 +吉利汽车+广汽集团（关注）等】。零部件板块：年降压力有限且长期受益乘用车L3智能化/全球化趋势。1）特斯拉产业链优选【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+银轮股份+岱美股份等】。2）智能化核心增量零部件【德赛西威+华阳集团+耐世特+伯特利+均胜电子+经纬恒润等】。 证券研究报告 风险提示：全球经济复苏力度低于预期；政策落地不及预期等。 环保行业跟踪周报：新能源消纳政策再加码，继续关注水务燃气固废现金流资产 重点推荐：光大环境，兴蓉环境，洪城环境，美埃科技，九丰能源，昆仑能源，龙净环保，高能环境，景津装备，仕净科技，金宏气体，蓝天燃气新奥股份，瀚蓝环境，宇通重工，赛恩斯，路德环境，盛剑环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，三联虹普，天壕能源，英科再生建议关注：军信股份，永兴股份，三峰环境，旺能环境，新天然气，重庆水务，鹏鹞环保，再升科技，卓越新能。 建筑装饰行业跟踪周报：地产优化政策有望持续出台，建议关注专业工 程方向 周观点：（1）5月建筑业商务活动指数为54.4%，环比下降1.9个百分点扩张有所放缓，建筑业新订单指数为44.1%，环比下降1.2个百分点，连续两个月下降，在当前地产依然低迷、政府债券发行后置的情况下，投资的实物量落地对建筑业需求的影响依然需要持续关注，本周国常会要求继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施，加快构建房地产发展新模式，地产景气有望修复，同时也期待后续广义财政政策发力，特别是特别国债和专项债的发行节奏，预计基建投资端仍有韧性；国资委提出强化投资者回报，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，从建筑央企发布2023年报和24年一季度来看，业绩表现普遍稳健，份额持续提升，我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁，建议关注中国化学中国核建等。（2）出海方向：二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，为建筑央国企参与一带一路沿线市场打开更大空间；2023年我国对外非金融类直接投资同比增长16.7%，在“一带一路”共建国家非金融类直接投资同比增长28.4%，对外投资平稳发展，基建合作是重要形式，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益，后续有望逐渐兑现到订单和业绩层面建议关注国际工程板块，个股推荐中材国际，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。（3）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会 《2024~2025年节能降碳行动方案》发布，在加快推动建筑领域节能降碳等政策推进下，装配式建筑、节能降碳以及新能源相关的基建细分领域景气度较高，有相关转型布局的企业有望受益，建议关注装配式建筑方向的鸿路钢构、华阳国际等；低空经济各地方政策催化不断，建议关注建筑和基建设计院板块，相关标的建议关注中交设计、设计总院、华设集团等风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、国企改革进展低于预期等。 计算机行业跟踪周报：华为盘古全栈自主，国产toB模型领军 投资建议：政策强调AI大模型产业落地，华为盘古大模型聚焦多个行业是中国首个全栈自主的AI大模型，拥有从AI模型到算力全栈自主产品有望成为中国AI发展的toB主力军。同时，全球AI产业逐步向端侧落地，华为作为全球稀缺的同时在大模型、算力、硬件终端、操作系统等AI全产业链配置的公司，有望成为AI端侧落地的最大受益者。相关标的盘古大模型合作伙伴：赛意信息、能科科技、云鼎科技、梅安森、北路智 控、润达医疗、拓维信息、智洋创新、人民网。昇腾算力产业链标的：神 州数码、高新发展、华丰科技、申菱环境、英维克等。华为盘古端侧标的软通动力、九联科技、润和软件、证通电子等。风险提示：技术研发进度不及预期；行业竞争加剧。 乘用车出海系列三：本地化建厂夯实基础（上） 投资建议：目前随着中国车企近年出口量快速增长，各国贸易摩擦和保护加剧，中国车企的全球化来到了本地化生产运营研发的拐点。1）短期业绩/放量视角，我们看好轻资产模式快速拓展同时通过合作有效避免贸易摩擦的【零跑汽车】，在中东/独联体国家销量增长确定性较强的【长城汽车】&【吉利汽车】，以及在海外有多年运营基础和经验的【上汽集团】。2）长期视角，我们认为长周期、高投入是汽车跨国贸易的底色，本地化生产/研发/运营以及车企本身组织架构的调整需要耐心持续验证。站在当前视角，我们看好在全球积极进行产能布局的【比亚迪】风险提示：全球经济发展不及预期风险；贸易关系恶化风险等。 国防军工行业跟踪周报：下游需求有望回暖，持续关注行业各环节投资 机会 两个关注方向：（1）全球紧张局势和中调订单下达前夕，关注军机产业链链长属性和业绩确定性强的央企的龙头，关注航发动力、中国船舶中航沈飞、中航西飞、中航机载、中航高科。（2）低空经济是有望复制卫星互联网的一个新的大的主题投资方向，后续政策催化不断，市场关注度高，是2024年全年值得持续关注的方向，关注：中直股份、四川九洲、威海广泰、观典防务等。风险提示：中期调整军品订单不及预期风险；改革进度不及预期风险；宏观风险。 商贸零售行业跟踪周报：名创优品出海近况梳理：强品牌、强供应链，品 牌出海标杆 优质供应链出海是我国消费发展大趋势，关注品牌出海龙头企业：中国的轻工业消费品供应链是世界领先的，不论是质量还是研发还是规模优势都具备领先优势，这也使得中国被称为“世界工厂”。借助供应链优势，消费品出海企业能够获得产品优势，并有望通过不断累积形成品牌认知最终实现“中国优质供应链品牌化出海”。鉴于我国在轻工、3C、日用品