东吴证券晨会纪要2024-09-06

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-09-06 宏观策略 宏观点评20240901：8月PMI释放了哪些信号？ 制造业PMI供需回落，政策宽松空间将进一步打开。8月制造业PMI回落至49.1%，低于季节性，结构上仍然呈现出“外需好于内需、供给强于需求”的特征。但供需景气度均有所降温，生产指数也回落至收缩区间内，其中8月高温洪涝等天气原因有一定影响，但不是全部，内需增长较缓仍是主因，需求端的压力对供给侧的不利影响有所显现。下半年随着出口对经济的边际拉动减弱，内需增长将逐步“接力”，这也意味着政策的“油门”不能松动，稳增长政策将进一步发力。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退国内出口超预期萎缩。 宏观点评20240817：7月经济数据：结构分化下，稳增长政策仍需发力 7月经济相较于二季度末逐步企稳回升。整体上，7月经济增长景气水平 与6月表现基本相当，下半年在基数下行以及财政发力的背景下，GDP增速有望逐步回升。但结构上依然分化，7月“外需好于内需、生产强于消费”的特征仍在延续，而在当前出口对经济拉动出现边际“退坡”的大环境下，下半年内需增长的压力会有所上升，这也意味着政策的“油门不能松动，稳增长政策仍需进一步发力，包括降准降息、地产收储和化债，财政支持等相关政策有望加快推出。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 宏观点评20240815：美国7月通胀值50bp降息吗？ 美国通胀重回“2字头”，市场却“冷静”了？一方面，此前衰退预期“打的太满，尤其被昨日的PPI数据“抢走了一部分风头”，因此市场反而对通胀数据小幅回落感到失望；另一方面，住房通胀反弹，开始停止下降趋势，增加了服务业通胀回落趋势的隐忧。因此市场并未对连续四个月下降的通胀（达到了美联储可以开启降息的最低门槛）所打动，数据公布后美元指数短线拉升约15点，美股期货短线冲高后回落，纳斯达克100指数期货跌0.2%，10年期美债利率拉升，报3.826%。现货黄金短线小幅走低，现报2471.55美元/盎司。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 宏观点评20240815：二季度货币政策执行报告释放了哪些信号？ 二季度货币政策执行报告有哪些看点？面对严峻的外部环境和国内有效需求不足的双重压力，二季度货币政策执行报告延续了7月政治局会议精神，即增强宏观政策取向一致性，进一步加强逆周期调节，以增强经济向好态势，同时进一步明晰了下一步的施政思路，通过稳健的货币政策来平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系。具体来看，二季度货币政策报告的看点主要集中在三方面：一、稳增长：延续7月政治局论调，加强逆周期调节。二、防风险：关注利率、汇率和地产三重风险防范。三、货币政策施政思路：利率传导由短及长、推进货币政策框架转型。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济 2024年09月06日 晨会编辑胡翔执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/25 证券研究报告 复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收深度报告20240905：化债进程中，利息偿付资金从何而来？ 城投利息偿付难的背景：因城投平台有息负债余额较高且短期内融资成本压降幅度有限，城投平台经营性现金流难以完全覆盖债务利息支出，叠加融资监管全面趋严趋紧，平台端境内债券资金募集用途以偿还本金为主、境外债券严控新增且成本偏高，银行端项目融资和抵押融资受限，非标端严监管阻碍主体通过融资租赁等渠道募资，表明城投平台当前较难通过各类融资渠道取得资金用以填补利息偿付缺口，整体面临较大付息压力。利息偿付资金的可能来源：从短期来看，城投平台或更多依赖金融机构与地方政府的支持，而长期来看，实现市场化转型、增强平台自身造血能力或系化解债务负担的根本。1）金融机构支持：a）债务重组、置换；b）央行化债SPV；c）银行拨备覆盖率；2）地方政府支持：a）地方政府特殊再融资债券；b）注入资产或授权业务经营；3）城投平台自救a）统借统还；b）市场化转型；c）3类创新路径：资产证券化、数据资产入表、借力“三大工程”。风险提示：化债政策不确定性；数据统计偏差区域内信用风险波动。 行业 建筑材料行业深度报告：2024年中报综述：板块承压延续，景气仍待筑底，关注出海、水利等方向 建材板块：（1）大宗建材：今年以来内需占比大的水泥、玻璃等品种需求承压加剧，外需有一定比重的玻纤需求虽显现出韧性，但增量不足，因此行业供需矛盾均出现了阶段性加重的状态，导致竞争加剧。其中水泥上半年全行业亏损，玻纤Q1行业盈利也下探至历史低点，Q2随着新增供给的控制和龙头企业复价开始反弹，玻璃盈利则从中高位开始下降。展望下半年，在地产链继续承压，基建和外需的对冲仍存在不确定性的背景下，景气的回升有赖于供给侧的改善推动供需平衡修复。随着水泥行业自律改善、产业政策的进一步落地，玻纤新增产能投放节奏进一步放缓，我们认为水泥、玻纤景气有望稳步改善，浮法玻璃行业仍需观察在产产能冷修的节奏。（2）消费建材：需求低迷，收入端压力Q2显著增加；竞争加剧致毛利率同比下降，加之收入规模下滑致费用摊薄减少，应收规模有所收缩但长账龄应收的组合计提影响当期业绩，盈利能力亦承压。展望下半年，短期内地产销售表现疲弱、竣工端压力加大，收入端仍将承压。盈利端价格竞争并未进入尾声，但具有渠道和品牌优势的C端品牌仍具经营韧性，盈利能力较为稳定。建筑板块：（1）2024年上半年基建投资增长保持平稳，但月度增速趋势有所回落，结构上看水利、铁路等细分领域投资表现良好，市政类投资表现较弱，基建板块相关子行业收入端和订单均有体现，下半年基建增速维持仍需项目继续落地以及准财政工具进一步发力；（2）地产投资和开工压力仍大，房建工程和装饰装修板块收入下滑压力持续显现，资产负债表仍需修复；（3）国际工程板块保持较高景气，主要受益于一带一路地区基建景气提升和出海力度持续扩大，结合上半年对外承包工程新签合同额增速来看，预计下半年海外工程需求景气度有望保持；（4）专业工程板块需求整体压力增加，收入降幅有所扩大盈利承压明显，但结构上有所分化，传统制造产业需求相对较弱，新基建 证券研究报告 相关专业方向景气度相对较高，如洁净室工程板块等，下半年预计结构分化仍将保持，关注细分景气领域。风险提示：地产信用风险失控的风险地产政策放松低于预期的风险。 推荐个股及其他点评 宇通客车（600066）：8月销量环比提升，景气度拐点将现 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持2024~2026年归母净利润为33.1/41.1/49.6亿元，同比+82%/+24%/+21%，对应EPS为1.5/1.9/2.2元，对应PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 小鹏汽车-W（09868.HK）：8月销量稳步提升，M03助力订单提振 我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为387/742/1090亿元，归母净利润为-56.9/-24.2/27.2亿元；对应2026年EPS为0.01元，考虑公司智能驾驶水平行业领先，且未来竞争力持续，维持公司“买入”评级。 理想汽车-W（02015.HK）：8月销量同比+37.8%，OTA6.2再升级 我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为1463/1918/2507亿元，同比分别+18%/+31%/+31%，归母净利润为75/121/176亿元，分别同比-36%/+61%/+45%；对应2024~2026年EPS为3.55/5.72/8.28元，对应PE 为19/12/8倍，维持公司“买入”评级。 天合光能（688599）：2024年中报点评：Q2组件继续承压，分布式开发盈利亮眼 盈利预测与投资评级：考虑公司组件全年出货预期下调以及组件跌价，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利13.5/21.6/36.5亿（原值40/57/71亿元），同比-76%/+61%/+69%，对应PE分别为32/20/12考虑公司分布式盈利坚挺，支架储能出货持续增长，我们维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 长城汽车（601633）：8月销量环比回暖，海外出口+全新蓝山智驾共振 我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为1917/2035/2245亿元，同比+11%/+6%/+10%，归母净利润预期分别为132/150/186亿元，同比 +88%/+14%/+24%，对应EPS分别为1.54/1.75/2.18元，对应PE估值分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 吉利汽车（00175.HK）：8月全矩阵同环比向上，车型+智驾持续补足 我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为2135/2581/3001亿元，同比分别+19%/+21%/+16%，归母净利润为151/115/138亿元，分别同比 +185%/-24%/+20%；对应2024~2026年EPS为1.50/1.14/1.37元，对应PE 为5/7/6倍，维持公司“买入”评级。 隆基绿能（601012）：2024年中报点评：积极调整产销节奏，BC电池大有可为 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，价格下行，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利-59/33/49亿（2024-2026年前值为35/60/85亿元），同比-155%/+156%/+49%，维持“买入”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 固德威（688390）：2024年中报点评：Q2出货环比高增、费率明显下降 发布限制性股票激励提振信心 盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器毛利率下降，及储能电池业务收入 证券研究报告 下滑，我们下调公司盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润4.2/9.0/11.3亿元（原值6.5/10.5/13.7亿元），同比-50%/+113%/+25%，考虑公司新兴市场布局加速，出货预计持续提升，同时2025年随欧洲降息 逆变器需求或将有明显修复，我们给予2025年20x，对应目标价74元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 许继电气（000400）：上半年特高压确收淡季，降本增效成果初显 上半年特高压订单未有交付，下半年板块收入有望加速。24H1公司直流输电业务实现收入1.48亿元，同比-42%，毛利率51.5%，同比+2.33pct收入同比下降主要系去年同期有白鹤滩-浙江工程收入确认而本期未有中标项目设备的交付，我们预计H2公司有望陆续交付陇东-山东控保+金上-湖北换流阀等核心主设备，板块收入有望加速，展望全年，我们预计有望实现9亿元+。往后看，甘浙柔直有望在Q3启动招标，青藏直流技改+沙特直流控保+巴西美丽山特高压等在手订单充沛，25年柔直特高压渗透率有望超50%，业绩弹性大。国内网内业务稳健增长，降本增效效果显著。24H1公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为21.23/15.99/14.16/9.99/5.50亿元，同比-2%/+10%/+5%/-30%/-1%，毛利率 同比-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/+1.25pct。变配电板块毛利率略有下降，主要系公司交付去年价格战批次的二次设备所致，收入下降我们预计是受epc项目剥离所致。各产品线推行全流程降本，订单“三算三比”，毛利率均显著提升。24H1公司网内业务稳步推进，我们预计变电订单同比维持10%以上增长，配电订单有望超50%。展望全年，配电网投