东吴证券晨会纪要 2025-09-08

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-08 宏观策略 2025年09月08日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 固收金工 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 行业 垃圾焚烧：25H1提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现！ü运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降。25H1板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct。固废纯运营企业绿动（同比+0.8pct，下同）、军信（+0.1pct）、永兴（+0.1pct）ROE（加权）显著提升。ü自由现金流持续增厚，中期派息稳中有升。 证券研究报告 25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。ü关注经营提效+B端拓展+C端顺价，增厚盈利&改善现金流！•【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。•【供热加速】25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%；发电供热比增量前5：天楹+6.4pct、绿动+2.4pct、旺能+1.6pct、海创+1.4pct、中科+0.9pct。•【IDC合作】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）。•【C端顺价】佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。ü重点推荐：1）瀚蓝环境：内生+并购成长超预期，首次中期派息彰显积极分红意愿；2）绿色动力A+H：25H1归母同增24%，提分红+提ROE兑现典范；3）海螺创业：25H1自由现金流首次转正，固废业绩稳健增长+水泥业绩回升，周期+自由现金流拐点弹性叠加；4）永兴股份：垃圾量提升带动25H1产能利用率提至85%（较24年+5pct），带来持续现金成长。风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，价格改革不及预期，竞争加剧等 食品饮料行业深度报告：啤酒2025年中报总结：量价节奏相对平稳，关注场景修复节奏 短期维度来看，关注消费β后续恢复节奏，消费政策若能边际向好，预计将带动餐饮、流通场景逐步底部向上修复，啤酒板块有望迎来β配置机会。中期维度来看，优选延续高增的燕京啤酒(U8高增仍将延续)，攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、股息率3%+)，高端表现突出的华润啤酒(喜力、老雪增势延续)，同时关注珠江啤酒、重庆啤酒。 食品饮料行业深度报告：保健品及港股餐饮2025中报总结：砥砺而行，积极向善 关注保健品行业估值重构，关注有空间的优质个股。港股餐饮砥砺而行，静待风至。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。公司发布2025年股权激励计划，彰显发展信心。根据股权激励目标，我 们 将2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测 从3.86/4.58/5.41亿 元 下 调 至3.30/4.06/4.70亿元，对应16/13/11倍PE，维持“买入”评级。风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。 麦格米特（002851）：2025年中报点评：短期业绩承压，加大投入决战AI公司25H1营收46.7亿元，同比+16.5%，归母净利润1.7亿元，同比-44.8%，毛利率22.1%，同比-3.8pct，归母净利率3.7%，同比-4.1pct；其中25Q2营收23.6亿元，同比+8.1％，归母净利润0.7亿元，同比-62.3%，毛利率21.2%，同比-4.6pct，归母净利率2.8%，同比-5.3pct。家电主业下游需求疲弱+加大战略投入，业绩不及市场预期。25H1公司电源产品收 入11.57亿元，同比+5%，毛利率22.20%，同比-2.57pct，收入增速较慢主要系25H1交付的电源产品均为非AI服务器定制电源，且国内传统服务器电源价格竞争较为激烈，因此毛利率有所下滑。公司AI服务器电源及相关产品布局全面，目前已推出PSU、BBU、PCS（超级电容盘）、800V/570kW Side Rack等产品，其中5.5kW服务器电源已经获得客户小批量订单，全面对接国内外CSP、OEM等客户，目前大多数客户需求及项目仍处在研发及调试阶段，承接批量订单可期。公司将AI行业视为未来十年发展最重要的布局方向，人才+产能超前储备，我们认为，公司AI电源业务短期盈利和收入略承压，但远期成长空间广阔。25H1公司智能家电产品收入21.46亿元，同比+7%，毛利率22.57%，同比-3.47pct。其中变频家电业务海外受印度和东南亚天气影响需求大幅下降，国内受25H1国补需求向头部厂家倾斜，但公司客户以二线厂家为主导致份额有所下降，但公司依托智能卫浴市场的稳固地位，实现板块业务的正增长，未来随着需求的修复+拓展头部客户，智能家电板块收入&盈利有望逐步修复。其他业务板块，新能源车多产品横向发展，25H1收入5.08亿元，同比+151%，产品从PEU拓展到车载压缩机、热管理、液压悬架系统等，单车ASP价格有望提升至万元，在手定点项目超80余个，在手订单充足。工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13%，均实现稳健增长，在细分行业和产品赛道公司有望持续保持领先定位，静待需求的放量。盈利预测：我们下修公司25-26年归母净利润分别为3.93（-4.15）/9.38（-0.84） 亿 元 ， 预 计27年 归 母 净 利 润 为16.44亿 元 ， 同 比-10%/+139%/+75%，现价对应PE分别为102x、43x、24x，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧等 威尔高（301251）：电源PCB技术与产能双轮驱动，打开新一轮成长空间 威尔高深耕电源PCB领域，核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户，当前随泰国工厂产能持续爬坡（预计2025年底达10万平/月），2026年有望迎来进一步放量。公司在厚铜、MiniLED等高端工艺具备领先优势，并积极拓展二次、三次电源及光模块等高附加值产品，推动产品结构优化与单板价值提升。受益于AI服务器推动电源技术升级与市场规模增长，公司业绩拐点显现，成长空间明确，预计公司2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元，归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元，对应当前P/E倍数为42/30/22。首次覆盖，给予“买入”评级。 大参林（603233）：2025年中报点评：25Q2盈利超预期，精细化管理成效显著 公司2025H1实现营收135.23亿元（+1.33%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非归母净利润7.89亿元（+19.73%）。2025Q2实现营收65.67亿元（-0.41%），归母净利润3.38亿元（+30.49%），扣非归母净利润3.34亿元（+27.15%），公司25Q2利润超预期。 大族数控（301200）：PCB设备龙头，本轮算力需求的核心受益者 盈利预测与投资评级：公司作为全球PCB设备龙头，覆盖机械钻孔、激光钻孔、LDI、压合、检测等环节，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元，当前股价对应动态PE分别为50/30/20x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险；PCB 工艺进展不及预期风险；算力服务器需求不及预期风险。 曹操出行（02643.HK）：科技重塑共享出行，打造服务口碑最好品牌 盈利预测与投资评级：公司围绕定制车打造了可预期的出行体验，在一二线城市的品牌力与高线城市市占率有望提升。可比公司2025-2027年平均PS分别为22.4/15.0/7.1倍（截至2025年9月4日）。我们预计曹操出行2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元，对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍（截至2025年9月4日），基于网约车业务稳步发展、Robotaxi业务空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：扭亏不及预期，竞争加剧，政策监管趋严，宏观需求不及预期。 英伟达（NVDA）：FY2026Q2业绩点评：Blackwell产能爬坡超预期，看好公司继续成长 投资要点事件：公司发布FY26Q2业绩，FY26Q2收入467.4亿美元，同比+55.6%，环比+6.1%，高于一致预期的462.3亿美元；Non-GAAP毛利率72.7%，同比-3.0pct，环比+1.4pct，高于一致预期的72.1%；Non-GAAP净利润257.8亿美元，同比+52.1%，环比+9.1%，高于一致预期的249.2亿美元。Blackwell产能爬坡，代理式AI提供长期增长动能。FY26Q2公司数据中心业务收入411.0亿美元，同比+56.4%，在本季度H20产品营收下滑40亿美元的情况下，实现了5%的环比增长，其中Blackwell平台收入环比增长17%，主要得益于顺利的产能爬坡和旺盛的市场需求。我们认为Blackwell平台已验证的强大性能叠加代理式AI带来的指数级算力需求增长，为公司业绩增长提供强劲增长动能。网络业务高速增长，战略重要性显著提升。公司Q2网络业务营收72.5亿美元，同比+97.7%，环比+46.3%。随着AI集群规模的持续扩大，高效、低延迟的网络已成为数据中心集群性能的关键瓶颈。公司发布全新的Spectrum-XGS技术，目前通过NVLink、InfiniBand/Spectrum及Spectrum-XGS构建了完整的三层网络架构，提供高度整合的计算与网络解决方案，增强客户粘性，网络第二成长曲线逐渐加强。FY26Q3指引超预期，Rubin进展顺利。公司预计FY26Q3营收将达到5