东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-05-24 宏观策略 宏观点评20240521：4月财政：加力仍在继续 公共财政收入与支出又“背道而驰”了。在4月公共财政收入同比增速再续负值（-3.7%）的情况下，公共财政支出增速却录得了6.1%、表明财政支出力度依旧“在线”。而财政支出增速赶超收入的现象，已持续8个月之久。目前财政持续“加力”的背后，不仅讲述了基建投资增速下探基建支出“上线”的故事，还讲述了“新质生产力”发展亟需提速、科技支出也需加大的故事。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 固收金工 固收深度报告20240523：“江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？ “江苏模式”存量房“以旧换新”政策影响及利好：1）助力保障房构建2）助力存量商品房去库存；3）助力城投平台二级市场表现改善。未来存量房处理措施的逐步落地及地产相关政策的持续催化或助力市场预期修复，有望进一步撬动商品房需求，为积极效仿“江苏模式”参与存量房“以旧换新”的城投主体打开收益增长空间，故建议持续关注“江苏模式”实施情况，左侧布局已经或即将开展“以旧换新”活动的城投主体重点关注具备以下特点的主体：a）市本级平台或区县级核心平台且实控人为国资委；b）以土地开发为主营业务，深度参与房产销售与改造，为区域内主要负责提供保障性住房的主体；c）盈利能力、偿债能力、现金流状况及资产流动性整体良好，且未使用授信余额充足。风险提示：城投政策超预期收紧;数据统计偏差;信用风险发酵超预期。 行业 风光储4-5月月报：主链价格继续下探，逆变器排产明显好转 投资建议：推荐：储能和海外需求旺盛最受益的逆变器（阳光电源、德业股份、禾迈股份、锦浪科技、盛弘股份、固德威、科士达、昱能科技，关注通润装备），格局稳定、头部优势明显的辅材龙头（福莱特、福斯特、中信博、聚和材料、帝科股份、宇邦新材），具备成本优势和海外渠道优势的一体化组件（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基绿能通威股份）以及电池硅片龙头（钧达股份、爱旭股份、TCL中环等），深远海价值量提升、龙头强者恒强的海缆（东方电缆、亨通光电，关注起帆电缆），双海需求旺盛、导管架占比跃升带来结构优化的塔架（天顺风能泰胜风能、大金重工、海力风电）。风险提示：竞争加剧、政策超预期变化、电网消纳问题限制、可再生能源装机不及预期、原材料供应不足等。 保险Ⅱ行业点评报告：上市险企4月保费数据点评：个险新单面临高基 数增长压力，银保降幅有望逐步收窄 2024年05月24日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/16 证券研究报告 投资建议：个险新单面临高基数增长压力，银保降幅有望逐步收窄。地产掣肘打开，利率底部明确，继续首推中国太保。当前板块估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心。1Q24季报超预期和2H24若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的。保险板块首推中国太保，其次推荐中国平安。风险提示：1）长端利率持续下行；2）经济复苏不及预期 汽车行业点评报告：汽车行研札记04期：东南亚之行看汽车全球化 总结汽车全球化：前途光明，任重道远；厚积薄发，行稳致远。 光伏设备行业点评报告：白银价格持续上涨，看好降银新技术0BB&HJT 产业化加速 投资建议：重点推荐0BB串焊机龙头奥特维、HJT龙头迈为股份。风险提示：下游扩产不及预期，技术推广不及预期。 推荐个股及其他点评 北汽蓝谷（600733）：华为智选品牌享界放量可期，内生+合作全面发展盈利预测与投资评级：我们预测公司2024~2026年营收为30,776/69,088/85,397百万元，归母净利润预测为-4287/-2316/795百万元对应PS为1.2/1.0/0.5倍(2024年5月112日)。选取港股上市的国内头部 新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车及华为智选公司赛力斯/江淮作为公司的可比公司，对应2024~2026年PS均值为0.9/0.6/0.5倍。考虑公司新品牌享界首款车型发布在即，同时极狐出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；智能化技术创新低于预期；全球经济复苏力度低于预期等。 三星医疗（601567）：配用电设备老牌龙头，扬帆出海再创辉煌 国内电表龙头企业，配用电&医疗双主业发展。公司主营智能配用电整体解决方案，拓展充电桩、光伏逆变器等新能源产品，通过收购宁波明州医院向医疗服务转型，目前已收购及自建十余家康复医院，形成配用电业务及医疗业务双主业共同发展。2021-2023年公司受益于海外市场需求高增，收入恢复快速增长，CAGR达28%，归母净利润CAGR达66%，营收利润同步进入快车道。海外市场披荆斩棘，用电为基，配电为径。1根据IEA数据，全球电网资本开支稳定于3000亿美元左右，中/美/欧/其他四分天下。目前，电网已经成为新能源并网最大瓶颈，欧洲、沙特等地陆续出台政策推动电网建设但海外电网建设周期长，电力设备产能严重不足。2）公司用电业务率先出海，已基本实现全球布局，依托海外5大 制造基地及6个销售中心，辐射欧/东南亚/北美/南美等70多个国家和地区，与瑞典vattenfall、欧洲e.on集团等海外电力公司达成深度合作病推进与兰吉尔、霍尼韦尔等电力设备公司建立长期合作。3）公司在海外智能配电领域复用渠道优势，已在中东、亚太市场实现销售，并于24年4月中标希腊电力局项目，突破欧洲市场，逐步实现由用电到用电+配电的产品线拓展，打开成长天花板。国内配用电基本盘稳固，网外乘新能源东风快速生长。1）用电业务：我国电能表正处于新一轮置换周期的上行阶段，21年起新标准下电表单价提升30%+。国内市场竞争激烈格局分散，龙头企业格局稳定，前�家17-23年市占率维持4%-7%。公司自1989年涉足仪表行业，30年来保持行业领先，国南网招标市占率稳居前�。 证券研究报告 2）配电业务：公司是国内配网变压器龙头，23年国南网招标金额均列第一。公司网外业务聚焦新能源领域，与�大六小发电集团深度合作，为配电业务开拓第二曲线。康复医疗千亿市场，依托连锁扩张模式行稳致远。根据iResearch数据，2025年中国康复医疗服务市场规模将达2686亿元，22-25年CAGR达39%，自2010年起相关政策持续出台推动康复医疗发展。公司医疗服务依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场、继续开拓华南、西南市场。公司实行连锁扩张策略，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，2023年已形成42家医疗机构、超12000张床位的民营医院集群版图。 创业黑马（300688）：加速中小企业成长，AI赋能有望拓展企业服务空间 创业黑马积极跟进AI浪潮，加速中小企业AI化进程；同时，公司积极收缩原有毛利较低业务，业绩有望迎来拐点。我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.6/0.9/1.3亿元，对应当前股价PE为79/50/33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 金山软件（03888.HK）：2024Q1业绩报点评：《尘白禁区》驱动游戏指引 上修，积极关注AI商业化进展 盈利预测与投资评级：考虑到《尘白禁区》的超预期流水表现，我们略上调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.86/0.97/1.19元（此前为0.84/0.96/1.19元），对应当前股价PE分别为28/24/20倍。我们看好公司游戏业务持续稳健增长，办公业务及AI的长期增长空间，维持“买入”评级。风险提示：新游不及预期，行业监管，办公业务进展不及预期风险 九典制药（300705）：经皮给药新型制剂领先，产品矩阵助力增长 投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。 杰瑞股份（002353）：中东客户拓展顺利获大单，设备出海低估值高确定 优质标的 风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦。 宏观策略 宏观点评20240521：4月财政：加力仍在继续 公共财政收入与支出又“背道而驰”了。在4月公共财政收入同比增 速再续负值（-3.7%）的情况下，公共财政支出同比增速却录得了6.1%、表明财政支出力度依旧“在线”。而财政支出增速赶超收入的现象，已持续8个月之久。目前财政持续“加力”的背后，不仅讲述了基建投资同比增速下探、基建支出“上线”的故事，还讲述了“新质生产力”发展亟需提速、科技支出也需加大的故事。透过4月新鲜出炉的财政数据，我们恰巧也能感受到当前政策加力方向的一些“蛛丝马迹”，具体来看：一般公共预算收入：高基数下“难超当年”。4月一般公共预算收入同比增速为-3.7%，但从绝对规模来看4月一般公共预算收入处于历史同期较高位置。财政部解释一般公共预算收入同比增速为负是因为“去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素”导致的。经我们计算，剔除财政部所说的这些特殊因素，4月一般公共预算收入的同比增速应为1.4%，成功被“扭正”。不同税收收入中，谁为拉动项、谁又为拖累项？比起“春节效应”仍未完全褪去的3月，4月的数据更能测量当前宏观经济的“温度”。透过4月的财政数据，我们也可以看出当前经济处于“冷暖两重天”的状态，不过与外贸相关的税种均在发生明显好转，这说明了接下来外贸形势有望对经济形成有力支撑。从增值税（4月同比增速-9.6%）、个人所得税（从3月75.0%的同比增速降至4月的-18.8%）、企业所得税（从3月7.3%的同比增速降至4月的0.7%）、地产相关税（4月同比增速-0.4%）、证券交易印花税（4月同比增速-60.8%）的“降温”可以看出，目前居民和企业信心并未完全企稳、地产的完全复苏并未到来。而从消费税（从3月-3.2%的同比增速升至4月的2.1%）、进口环节增值税和消费税（从3月-5.4%的同比增速升至4月的12.5%）、外贸企业出口退税（从3月12.6%的同比增速升至4月的14.4%）、关税（从3月-13.2%的同比增速升至4月的5.4%）的“升温”可以看出，目前消费表现并不弱、外贸形势也在发生明显的好转。一般公共预算支出：“加力”力度不减。在财政收入端表现略微逊色的情况下，财政支出端的发力仍在继续。4月一般公共预算支出同比增速为6.1%（3月为-2.9%），已完成全年计划的31.3%，这一进度比起前四年30.5%的平均进度要快很多。透过财政支出细项数据来看，4月基建支出、民生支出、科技环保支出等均在清一色提速，这也意味着4月财政支出几乎往所有领域都“火力全开”了。不过，我们依旧可以从数据中发现当前政策加力方向的一些“蛛丝马迹”— —比如4月同比增速“遥遥领先”的科技支出，恰逢与当前“新质生 产力”的政策主旨相吻合；再如基建支出增速从3月的-4.6%升至4月的8.8%，这又与基建投资同比增速不断下探、“稳基建”重要性凸显的现状相对应。政府性基金收入：土地出让收入的“低温”传导至政府性基金收入。4月政府性基金收入同比增速录得-18.2%（3月为-15.9%