东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-05-23 宏观策略 宏观点评20240521：4月财政：加力仍在继续 公共财政收入与支出又“背道而驰”了。在4月公共财政收入同比增速再续负值（-3.7%）的情况下，公共财政支出增速却录得了6.1%、表明财政支出力度依旧“在线”。而财政支出增速赶超收入的现象，已持续8个月之久。目前财政持续“加力”的背后，不仅讲述了基建投资增速下探基建支出“上线”的故事，还讲述了“新质生产力”发展亟需提速、科技支出也需加大的故事。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 固收金工 固收深度报告20240521：如何解读2024年以来信用债供给情况？ 信用债整体供给同比增加但不及历史均值城投债板块供给规模显著下降：12个重点区域中，天津和贵州作为此前市场高度关注的高风险区域当前化债措施效果相对显著，助力投资者对于区域内平台的信心提振，因此建议短期内或可适度拉长久期至2-3年增厚票息收益，同时博弈化债措施落地效果所隐含的预期差可能引起的估值波动，但仍需谨慎下沉区县级平台，避免市场情绪被动牵引。其余19个省市中，建议投资者重点关注中部地区省份，如河北、山东、陕西、山西，并选择区域内未列入“借新还旧”名单、已实现或正在探索产业化转型的城投主体择优配置。产业债板块或成供给增长新引擎：建议投资者对产业债板块整体加以关注其相对充沛的债券供给量或可显著增加择券机会，缓解“资产荒”带来的“抢券”情绪，同时降低可交易标的过少而隐含的流动性风险，推荐重点关注净融资额同比增长较多的工业、公用事业、材料、能源、金融和可选消费6个行业个券。风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 固收周报20240521：低价低波贡献更大，低价高波反弹不弱 本周海外整体上仍处在前期交易“再滞胀”的反向延长线上，基本延续了上上周的行情，股、债双涨，美股三大指数均创新高，大宗方面铜创新高金接近前期高点，原油横盘为主。 行业 推荐个股及其他点评 华住集团-S（01179.HK）：2024Q1业绩点评：净开店提速，RevPAR因高基数承压 盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术打造竞争壁垒，管理文化赋能业务发展，在疫情期间逆势扩张，市场格局显著向好。基于最新财务数据，下调华住集团盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为37.9/41.0/45.5亿元（前值为42.2/45.5/49.0亿元），对应PE估值为24/22/20倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，门 2024年05月23日 晨会编辑朱洁羽执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 证券研究报告 店增长不及预期等。 小鹏汽车-W（09868.HK）：2024年一季报点评：Q1毛利率表现靓丽，技术收入落地强化向上周期 考虑行业竞争趋于激烈，同时公司为维持智驾领先持续投入高额研发，我们下调公司2024~2026年营业收入预期，由630/1114/1645亿元下调至445/827/1146亿元，归母净利润由-43/8/54亿元下调至-58/-32/13亿元；对应2026年EPS为0.66元，对应PE为43倍，考虑公司智能驾驶水平行业领先，且未来竞争力持续，维持公司“买入”评级 百润股份（002568）：新品丰年，否极泰来 基于情绪压制因素逐步解除，新品投放和渠道动作连贯熟练，强爽动销维持，清爽上量，358度产品矩阵销售稳固推进，威士忌业务蓄势待发或有催化，当前维持“买入”评级。 2/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20240521：4月财政：加力仍在继续 公共财政收入与支出又“背道而驰”了。在4月公共财政收入同比增 速再续负值（-3.7%）的情况下，公共财政支出同比增速却录得了6.1%、表明财政支出力度依旧“在线”。而财政支出增速赶超收入的现象，已持续8个月之久。目前财政持续“加力”的背后，不仅讲述了基建投资同比增速下探、基建支出“上线”的故事，还讲述了“新质生产力”发展亟需提速、科技支出也需加大的故事。透过4月新鲜出炉的财政数据，我们恰巧也能感受到当前政策加力方向的一些“蛛丝马迹”，具体来看：一般公共预算收入：高基数下“难超当年”。4月一般公共预算收入同比增速为-3.7%，但从绝对规模来看4月一般公共预算收入处于历史同期较高位置。财政部解释一般公共预算收入同比增速为负是因为“去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素”导致的。经我们计算，剔除财政部所说的这些特殊因素，4月一般公共预算收入的同比增速应为1.4%，成功被“扭正”。不同税收收入中，谁为拉动项、谁又为拖累项？比起“春节效应”仍未完全褪去的3月，4月的数据更能测量当前宏观经济的“温度”。透过4月的财政数据，我们也可以看出当前经济处于“冷暖两重天”的状态，不过与外贸相关的税种均在发生明显好转，这说明了接下来外贸形势有望对经济形成有力支撑。从增值税（4月同比增速-9.6%）、个人所得税（从3月75.0%的同比增速降至4月的-18.8%）、企业所得税（从3月7.3%的同比增速降至4月的0.7%）、地产相关税（4月同比增速-0.4%）、证券交易印花税（4月同比增速-60.8%）的“降温”可以看出，目前居民和企业信心并未完全企稳、地产的完全复苏并未到来。而从消费税（从3月-3.2%的同比增速升至4月的2.1%）、进口环节增值税和消费税（从3月-5.4%的同比增速升至4月的12.5%）、外贸企业出口退税（从3月12.6%的同比增速升至4月的14.4%）、关税（从3月-13.2%的同比增速升至4月的5.4%）的“升温”可以看出，目前消费表现并不弱、外贸形势也在发生明显的好转。一般公共预算支出：“加力”力度不减。在财政收入端表现略微逊色的情况下，财政支出端的发力仍在继续。4月一般公共预算支出同比增速为6.1%（3月为-2.9%），已完成全年计划的31.3%，这一进度比起前四年30.5%的平均进度要快很多。透过财政支出细项数据来看，4月基建支出、民生支出、科技环保支出等均在清一色提速，这也意味着4月财政支出几乎往所有领域都“火力全开”了。不过，我们依旧可以从数据中发现当前政策加力方向的一些“蛛丝马迹”— —比如4月同比增速“遥遥领先”的科技支出，恰逢与当前“新质生 产力”的政策主旨相吻合；再如基建支出增速从3月的-4.6%升至4月的8.8%，这又与基建投资同比增速不断下探、“稳基建”重要性凸显的现状相对应。政府性基金收入：土地出让收入的“低温”传导至政府性基金收入。4月政府性基金收入同比增速录得-18.2%（3月为-15.9%），其“主成分”土地出让收入同比增速为-21.2%（3月为-18.7%）。这与前文所说的地产相关税“降温”、距离土地市场的完全好转尚有距离相对应。不过由于2024年财政预算案中将政府性基金收入目标规模调低，一季度政府性基金收入进度略快于上两年，完成全年计划的19.1%（2022-2023年平均为18.2%）。政府性基金支出：来自于收入端“降温”、以及新增专项债发行偏慢的影响甚大。4月政府性基金支出同比增速为-35.9%（3月为-23.2%），降幅扩大的背后除了来自于收 3/9 入端转弱的影响，还有来自于今年以来地方新增专项债发行进度偏缓的影响。结合地方政府二季度的发债计划来看，二季度地方债发行进度并未出现加速，因此我们预计二季度政府性基金支出大概率将延续负增态势。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 固收金工 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收深度报告20240521：如何解读2024年以来信用债供给情况？观点信用债整体供给同比增加但不及历史均值：1）2024年1-4月信用债总发行量5万亿元，同比增长7.54%，净融资额近万亿元，同比增长35.18%，表明2024年以来债券融资仍为企业主要募资渠道，融资能力及意愿双增，债券供给稳步上升。2）尽管融资需求增加，但由于a）过往债务体量增速较快促使企业积极偿债以避免违约，b）银行贷款成为债券募资的替代来源，c）城投板块融资端尚未放开且监管部门施加仅限“借新还旧”的债务管控措施，因此当前信用债净融资额仍未恢复至往年水平。城投债板块供给规模显著下降：1）2024年1-4月城投板块债券总发行量为1.55万亿元，同比下降14.96%，净融资额为-1,601.27亿元，同比大幅下降127%。主要原因在于35号文与47号文的出台在城投板块需求端引起大量市场关注，短期内标债刚兑预期升温，成交火热、信用利差快速下行，而融资端则遭遇掣肘，监管机构审核趋严，募集资金用途明显受限，故2024年以来城投板块发 行与净融资额均显著缩量。2）分区域看，全国各省市1-4月城投债发行量及净融资额基本均为负值，且同比均呈现不同程度的下降，逾七成省市发行量及净融资额同比减少。其中12个重点省市因受限于“借新还旧”的募资用途，几乎全部地区净融资额为负或为零，债务风险已取得有效控制。此外化债进度良好的区域包括甘肃、广西、贵州、吉林、内蒙古、宁夏、天津，发行量同比下降且净融资额为负值，其中天津和贵州作为此前市场高度关注的高风险区域，当前化债措施效果相对显著，助力投资者对于区域内平台的信心提振，因此建议短期内或可适度拉长久期至2-3年增厚票息收益，同时博弈化债措施落地效果所隐含的预期差可能引起的估值波动，但仍需谨慎下沉区县级平台，避免市场情绪被动牵引。3）反观其余19个省市，数据表明其城投债供给受到监管审批收紧的冲击影响或超预期，隐债比例较高、经济增速表现平平、财政造血能力一般的区域同样面临公开市场融资渠道不畅的困境。因此，我们认为化债政策的发布将引起全国范围内的金融资源再分配，即金融机构资金或更多流向仍具备新增融资可能性的12个重点省份以外且隐债比例相对不高的区域，换言之，当前发行量未见显著下降且净融资规模为正、同比降幅较小的区域有望更快突破融资瓶颈，实现供给增量并以增量盘活存量，故建议投资者重点关注中部地区省份，如河北、山东、陕西、山西，并选择区域内未列入“借新还旧”名单、已实现或正在探索产业化转型的城投主体择优配置。产业债板块或成供给增长新引擎：1）2024年1-4月产业债板块债券总发行量为3.43万亿元，同比增长22.18%，结合净融资数据可以发现信用债供给增速主要取决于产业债发债主体的债券融资意愿及融资能力。鉴于投融两端的紧密联动性，产业主体的融资渠道畅通或意味着生产制造相关投资可有序进行，对于拉动固定资产投资有望发挥重大作用。2）分行业看，1-4月期间，债券发行量合计占比近八成的工业、公用事业、金融、材料为产业债板块发行主力，而房地 产行业为板块唯一发行量负增长的行业，主要源于政策调控导致中观层面风险出清仍在进行，市场信心不足导致房产交易回暖缓慢、需求羸弱，房企前期债务增速过快导致资本市场谨慎提供资金支持，三因素共同引起房地产行业融资渠道受阻。3）净融资额同比增长较多的工业、公用事业、材料、能源、金融和可选消费6个行业的债券供给断层领先，一方面或主要受行业内发债主体数量和资产规模影响，另一方面或主要受国家战略布局及政策扶持影响，此外，因疫情冲击而景气度明显疲弱的消费场景修复步入正轨，故可选消费行业内发债主体债券融资同比扭负为正。建议投资者对产业债板块整体加以关注，其相对充沛的债券供给量或可显著增加择券机会，缓解“资产荒”带来的“抢券”情绪，同时降低可交易标的过少而隐含的流动性风险，推荐重点关注以上6大净融资表现突出的行业个券。风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 （证券分析师：李勇证券分析师：徐津晶）固收周报20240521：低价低波贡献更大，低价高波反弹不弱 后市观点及投资策略：本周（0513－0517）海外整体上仍处在前期交易“再滞胀”的反