城投2026，风偏分化？

固收专题报告/2025.11.25 核心观点 ❖化债进入第3年，新政策出台速度减弱，但化债脚步没有停歇。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖政府还在做什么？ 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 地方政府在地方债的支持下，推动隐债化解和城投退名单，3地退出重点省份名单，71%的融资平台、62%的经营性金融债务得到退出和化解。中央政府进一步加大对地方财力的支持，在2023年推出“6+4+2”合计12万亿的化债方案后，地方政府债陆续按进度发行，今年又进一步加大对“政府欠款”的清理。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖化债效果怎么样？ 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 金融化债的效果直观表现于债券发行端，债券目前仍以借新还旧为主，随着降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率整体呈现下行趋势。但从城投的有息负债规模和付息压力来看，二者仍然在增长，只是增速下降至低点。 从更为直接的负面舆情来看，虽然仍偶有发生，但数量是下降的，显示城投整体债务转圜压力得到缓解。 相关报告 1.《2026年度策略：经济K型复苏，股债K型交易》2025-11-242.《 信 用|年 末 或 有 一 定 波 动》2025-11-233.《期货｜头肩底形态破坏，关注修复力度》2025-11-23 ❖该如何展望2026年？ 城投债净融资总量预计仍有限。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2026年城投债净融资规模在2000-3000亿元。 有限的净融资增量，能在定价上对冲市场的信用风险担忧吗？结合2025年走势来看，有一定难度。回顾2025年市场走势，中长久期弱资质城投债走势显著弱于2024年，一定程度上反映出市场担忧。而2025年初至今，城投信用债净融资小幅为负。 展望2026年，无论名单内外，城投底线信用风险可控的大逻辑仍未改变，但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化。 毕竟无论是以2027年还是2028年作为强政策周期的终点，即使加上短久期下沉的期限，2026年加上3年以上的弱资质城投债，都有一些超出市场主流机构能大规模参与的范畴。因而，2026年或是风险偏好变化更明显的一年。 ❖如何参与？ 展望2026年，结合对于政策周期的判断，我们认为2Y以内AA-和3Y左右AA(2)可能是市场能接受的比较底线的弱资质城投，可以作为底层资产持有。而评级更高、期限更长的债券，可以在市场中把握交易波动，增厚收益。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 12025年：信用风险仍无忧，名单退出超7成..............................................................51.1政府还在做什么？...............................................................................................51.1.1隐债化解过半，退名单超7成............................................................................51.1.2政府欠款清理加码............................................................................................71.2基本面仍偏弱.....................................................................................................91.3化债效果怎么样？..............................................................................................111.4城投融资怎么样？..............................................................................................1422026年展望：风偏分化，下沉收敛..........................................................................182.1城投债一级怎么看？...........................................................................................182.1.1新增用途.......................................................................................................192.1.2主动压降.......................................................................................................212.1.3首次发行......................................................................................................222.1.4提前偿还......................................................................................................242.2信用风险需要担忧吗？.......................................................................................252.32026年，如何参与？.......................................................................................263小结..................................................................................................................284风险提示............................................................................................................29 图表目录 图1：退名单相关表述...............................................................................................6图2：2024年和2025年隐债化债相关债券发行节奏.....................................................8图3：2025年各省隐债化债相关债券发行情况..............................................................8图4：部分省份发行特殊新增专项债用来清理欠款..........................................................9图5：各省2025年前三季度一般公共预算收入............................................................10图6：2025年前三季度税收收入同比增速...................................................................10图7：地方土地收入和政府性基金收入累计同比............................................................10图8：今年土地出让金持续处于同期低位.....................................................................10 图9：全国分地区中指土地出让收入情况.....................................................................11图10：各省金融化债相关表述.................................................................................12图11：2024年以来一级市场发行情况......................................................................13图12：近年来有息债务付息规模和增速.....................................................................13图13：近年来有息债务付息成本走势........................................................................14图14：2021年以来城投票据逾期的变动情况.............................................................14图15：城投的非标舆情..........................................................................................14图16：城投债月度净融资规模.................................................................................15图17：城投债累计净融资情况.................................................................................15图18：城投债融资分地区情况.................................................................................16图19：城投债分行政级别净融资额...........................................................................17图20：城投新增信托融资笔数呈下降趋势..................................................................17图21：城投新增租赁与登记金额情况........................................................................17图22：城投债募集资金用途分布..............................................................................18图23：