核心观点
- 化债进入第3年，新政策出台速度减弱，但化债脚步没有停歇。
- 政府在推动隐债化解和城投退名单，3地退出重点省份名单，71%的融资平台、62%的经营性金融债务得到退出和化解。
- 中央政府进一步加大对地方财力的支持，地方政府债陆续按进度发行，今年又进一步加大对“政府欠款”的清理。
化债效果
- 金融化债的效果直观表现于债券发行端，债券目前仍以借新还旧为主，随着降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率整体呈现下行趋势。
- 从城投的有息负债规模和付息压力来看，二者仍然在增长，只是增速下降至低点。
- 从更为直接的负面舆情来看，虽然仍偶有发生，但数量是下降的，显示城投整体债务转圜压力得到缓解。
2026年展望
- 城投债净融资总量预计仍有限，预计2026年城投债净融资规模在2000-3000亿元。
- 市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化，2026年可能是弱资质城投债分化的起点。
如何参与
- 2Y以内AA-和3Y左右AA(2)可能是市场能接受的比较底线的弱资质城投，可以作为底层资产持有。
- 评级更高、期限更长的债券，可以在市场中把握交易波动，增厚收益。
关键数据
- 2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，“6+4+2”万亿化债政策之外，2028年前需地方政府消化的隐债总额降至2.3万亿元。
- 2025年底，已落地化债资金为65200亿元，占2028年之前需化解的隐债余额的比重为53%。
- 2025年1-9月，全国一般公共预算收入同比增长0.5%，全国税收收入同比增长0.7%，非税收入同比下降0.4%。
- 2025年前三季度全国政府性基金预算收入同比下降0.5%，其中国有土地使用权出让收入同比下降4.2%。
- 2024年有息债务付息规模为2.89万亿元，同比增长1.01%，债券付息规模为0.65万亿元，同比下降5.8%。
- 2024年城投有息债务综合融资成本为3.98%，同比下降6bp；存量债券综合融资成本为4%，同比下降45bp。
- 2025年1-10月全国城投债累计发行4.83万亿元，较去年同期下降8.5%，同期累计偿还4.84万亿元，较去年同期下降4.5%。
- 2025年1-10月城投新增信托融资笔数1758笔，较去年同期大幅下降61%。
- 2025年以来共有364家首次发行债券的“产业主体”，贡献了1938亿元的净融资增量。
- 2026年预计主动压降债券规模在6000亿左右，首次发行城投债的规模将达到2000亿左右，提前偿还的城投债规模将达到600亿左右。
研究结论
- 化债工作持续推进，城投债务风险得到有效控制，但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化。
- 2026年城投债市场将面临风险偏好分化，投资者应谨慎选择投资标的。
